基础设施投融资的国际比较及对中国县域城镇化的启示
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摘要：建立高效、可持续的县域城镇化投融资体系，从而为县域城镇化和新农村建设提供长期、稳定的资金来源，是城乡统筹战略的关键环节。美国地方政府在基础设施建设融资中，充分利用其发达的资本市场，主要通过发行市政债券来获得大量资金，经过200余年的发展，形成了一整套完善的市政债券市场发行和风险管理机制。加拿大通过对基础设施融资实施有效的政府管理，既大大降低了融资成本，又保证了基础设施项目的经济实用、合理布局以及高效。本文在总结和借鉴国内外经验教训的基础上，提出了构建中国县域城镇化投融资体系的政策建议。
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)05－0022－06
一、引言
县域城镇化基础设施建设具有投资大、回收期长、社会效益明显等特征，涉及到社会的方方面面，是一项需要较大资金投入的系统工程。因此，县域城镇化建设资金不能仅仅依靠财政资金的投入，必须形成多元化的投融资体系，对城镇化建设提供长期而稳定的资金支持。金融危机以来，以“土地财政”为支撑的地方政府投融资平台得到了快速发展。一度成为中国地方城镇化融资的主要模式和主要来源。到2009年末，全国共有各类投融资平台3800多家，其中，有大约70％的地方政府平台集中在区县一级，资金来源主要是商业银行贷款。据中金公司的研究报告分析，2009年末地方政府融资额大约为7.2万亿元，相当于2009年GDP的四分之一，外汇储备的70％(魏加宁，2010)。
随之，该融资方式的一系列风险也很快暴露出来，主要表现在：一是自身负债率过高，普遍超过80％；二是与地方政府的边界不清，公司治理结构不健全；三是担保行为不规范，地方政府和地方人大所做的担保无效；四是对土地升值的过度依赖，造成项目的市场风险巨大；五是部分项目融资效率不高，偿债责任主体不明确；六是政府投融资平台从多家商业银行借款，造成商业银行的风险累积；七是商业银行贷款的短借长用，造成商业银行资产负债的期限错配，等等(魏加宁，2010)。由于上述风险因素的快速集聚，对金融安全甚至宏观经济安全构成了严重的威胁，2010年国家对政府投融资平台进行了清理整顿。
然而，不可否认的是，中国的县域城镇化以及社会主义新农村建设需要大量的资金投入，因此，必须借鉴国际经验，探索建立适合中国国情的高效、安全、可持续的县域城镇化投融资体系，来满足城镇化进程中大量的资金需求。
二、城镇化基础设施建设投融资的国际经验
(一)以市政债券融资为主要来源的美国模式
1、美国市政债券的起源、类型和发行。
美国各级政府对城镇化基础设施投资都非常重视，投资重点集中在改善经济和社会发展环境的项目上，其资金来源除联邦政府和地方政府公共财政支出外，地方政府还可以借助美国发达的资本市场，以地方政府资信为担保发行市政债券(Municipal Bond)。随着美国快速的城镇化和二战后出现的郊区化，基础设施融资的巨大需求，使得未偿债券的规模在1960年达到了660亿美元。通过组织发行市政债券，不仅募集了大量低成本社会资金，对推动美国城市基础设施建设起到了重要作用，而且还解决了城市基础设施投资的代际公平负担问题。可以说，没有市政债券的发行，就没有美国的今天。
按照建设项目有无固定收益，美国的市政债券一般可分为两类，一类是一般责任债券或税收支持债券(General Obligation Bond)，该类债券用于没有固定收益的基础设施项目建设，由州、市、县或镇政府发行，并以发行者的税收(主要是财产税)作为偿债的保证：另一类是收益债券(Revenue Bond)，主要用于建设机场、收费公路、区域电网、港口等有固定收益的基础设施项目，其偿债资金则主要来源于这些设施有偿使用所带来的收益。
美国市政债券的发行主体一般包括发行人、托管人、承销商、债券法律顾问和债券评级机构。发行人是州、市、县、镇政府或其机构、委员会和授权机构。托管人和承销商通常是商业银行，托管人的作用是代表和保护债券持有人的利益，代其保管所有的资金和证券，承销商购买并在二级市场销售债券。法律顾问是一个国家承认的法律专业机构；负责解决债券发行过程中的一切法律问题。市政债券的发行一般有公募和私募两种方式，其中，公募方式又可采用竞标和协议方式。根据美国的法律法规，一般责任债券通常采用竞标方式销售，但收益债券可以采取多种发行方式。
2、美国市政债券的发行规模和持有人结构。美国市政债券的发行规模见表3。据2008年数据，美国城市和县级政府所发行的全部债券，已经高达2.69万亿美元。与公司债券相比，市政债券虽然收益率较低，但信誉高、收益稳定，还可免交联邦所得税甚至州所得税，因而对投资者具有吸引力。根据2009年9月数据，美国家庭持有市政债券未清偿余额的比例最高，达到了35％，其次是共同基金29％、保险公司16％、商业银行和储蓄机构8％，其他持有人占比21％。市政债券根据发债的用途不同，也有不同的期限结构。许多为特定工程而发的债券，其期限与项目周期基本吻合。与融资项目的期限相适应，市政债券的期限一般较长，长期债券占市政债券总额的97％以上。市政债券已与股票市场、国债市场、企业债市场成为美国资本市场的主体。
3、美国市政债券的风险防控机制。
美国市政债券的成功运作是靠一整套成熟的法律制度作保障的。为此，美国设立了管理市政债券的专门机构――市政债券法规制定委员会(MSRB)来专门监管市政债券市场，规范券商、银行、经纪人和交易商的行为。美国国会通过的《1975年证券法修正案》，详细规定了有关市政债券的法律问题，从而使私人部门投资市政债券有了法律保障。2010年7月25日，美国国会通过的《Dodd－Frank华尔街改革和消费者保护法案》加强了MSRB对市政债券市场的监管权力，从而强化了债券系统的安全性。
在发展过程中，美国市政债券的发行逐渐形成了债务担保、信用评级、风险预警、信息披露和危机确认和化解机制，并相应建立了完善的法律法规。通过立法，地方政府的举债行为得到了明确的规定，投资人的利益得到了很好的保护，从而促进了市政债券市场的健康发展。
(二)政府区域融资机构主导的加拿大模式
加拿大政府是全世界最为重视城镇化过程中基础设施建设的国家之一，在开发区建设的所有投资。中，基础设施建设投资均占到30％左右。加拿大基础设施建设的投资主体主要有市政府、省级国有企业、有特许执照的私人公司、公私合营公司以及社区集体。这五类投资主体的融资模式大致有以下几种：一是政府财政投资；二是政府通过向银行贷款融资；三是通过独立的国营公司贷款融资；四是通过私营公司
贷款融资；五是通过BOT方式融资；六是通过获得土地开发建设费、土地出让费来融资；七是社区集体投资兴建的基础设施，所有权归社区集体。市政府对本市范围内的基础设施建设负主要责任，负责项目的领导、规划及融资、建设。
在基础设施建设的政府管理方面，加拿大政府在省一级设立了“区域城市财政委员会”，该委员会与市级政府平级，代表一定区域内几个城市的区域利益。“委员会”对区域内各个市政府的资信能力进行评估，市级政府的融资项目也必须经“委员会”通过。各个城市必须向“委员会”缴纳一定数额的抵押金，融资项目一旦通过，“委员会”就要对其负责，如果区域内城市不能按期偿付到期资金，“委员会”管辖区域内的城市均要分摊损失。因此，“委员会”在银行的信用非常好，能享受到特别优惠的贷款利率，因而十分有利于基础设施的建设。
另外，加拿大政府对基础设施项目的政府管理也逐步加强。以安大略省为例，该省是加拿大经济、人口第一大省。该省2003年成立了“基础设施更新改造厅”，负责政府投资计划、投融资方案确定、评审及综合管理，其他各专业政府部门与之密切配合，如：与卫生保健厅合作安排卫生方面的基础设施。2004年又新设“战略性基础设施融资局”，隶属于财政厅，提供新型金融工具，帮助合作方筹集资金。2005年又设立了“安大略省基础设施项目公司”，隶属于基础设施更新改造厅，对大型基础设施的项目计划、融资、建设、管理等全过程提供技术和融资方案服务。
政府在规划基础设施的建设项目前，要经过科学的论证与测算，制定出科学合理的项目计划书，然后经过严格审议才能批准投资计划的实施。之后，政府要向全社会公开进行设备和施工的招标，并由政府的相关部门对项目的整个预算执行过程进行监督。由于建立了两级政府管理的基础设施投融资决策和监管机制，加拿大的基础设施项目建设做到了科学计划、民主管理、公开招标、严格监管，从而保证了基础设施项目的经济实用、合理布局以及高效使用。
三、对中国构建县域城镇化基础设施投融资体系的启示
根据诺瑟姆(Ray.M.Northam)“S”曲线，中国的城镇化率正处于30－70％的城镇化快速提升阶段，这一时期的典型特征是：人口大量进人城镇，对城镇的基础设施形成巨大的需求，从而需要大量资金投入城镇化基础设施建设。中国大中型城市的城镇化已经处于这一阶段的中后期。而县域城镇化即将步入城镇化快速提升阶段。因此，中国未来城镇化提升的潜力在县域，提升的关键在于改善县域内的基础设施。显然，县域城镇化所需要的巨大的资金投入仅靠财政资金是无法解决的。而中国目前以政府为背景、以银行贷款为主要资金来源的投融资模式也表现出了极大的局限性。因此，必须借鉴国际经验，结合中国的实际情况，建立起投资主体多元化、融资方式多样化、职责明晰、运作规范的高效、可持续的县域城镇化投融资体系。
(一)规范县级地方政府及其投融资平台运作
客观地讲，地方政府投融资平台的产生和发展，是地方城镇化投融资体制创新的一种尝试，并成为中国县域城镇化融资的主要模式，这些机构的成立对于城市道路、桥隧、地铁、环境整治、供排水、燃气及动迁等基础设施方面的建设和运营发挥了积极作用。因此，应总结和借鉴已有政府投融资平台的经验，对现有县域政府投融资平台公司存在的风险进行整顿和规范，使其真正成为集融资、经营管理为一体，运作规范的县域城镇化投融资平台。
首先应对县级投融资平台的资本金状况进行统一的检查，并将其做足、做实，并对平台的负债率做出相应的规定。在此基础上，要健全公司治理结构，提高平台的经营管理水平和运营效率，公司高管应从社会公开招聘，使其真正按照市场化运作。同时，应将平台的业务范围限定在基础设施领域，避免进入一些可商业化运作的项目。最后，还应推行平台的信息披露制度，对平台的资产状况、负债状况以及承担项目的建设运营信息进行定期的披露，以利于投资者和社会公众的监督。
另外，还应规范县级地方政府的行为。应出台县级地方政府债务管理的相关规定，将地方政府投融资平台的负债纳入地方财政预算，进行长期动态管理，以保证城镇化项目建设的有序、可持续发展。地方政府应对平台债务进行集中管理，对于一部分有明确偿还能力的项目，应采取项目融资的方式，按照市场化机制运作；对于一部分自身不具备还款能力的融资项目，可以采用城镇化建设债券的方式，将每年偿还额度纳入县级财政预算。
在城镇化基础设施建设的政府管理方面，可以借鉴加拿大和韩国政府的做法，实行“两级政府两级管理”模式，即中央政府负责跨省域的交通、水利等基础设施的融资和建设；省级政府可以建立省域的城镇化建设管理机构，该部门可吸收发改委、财政、建设等部门为其成员单位，负责审批县、市级政府提交的城镇化建设项目规划、融资、建设、运营等方案的可行性，对地方政府债务的偿还进行评估和监督，并承担本省域项目融资的最后偿还责任；县、市级政府为本级行政区域内城镇化基础设施建设项目的承担者，负责项目方案的设计和向省域城镇化建设管理机构提出申请，以及获批项目的建设，并向上级和社会公开披露项目信息。通过实行两级管理，可以规范地方政府的投融资行为，抑制地方政府为追求政绩的盲目投资行为，使城镇化建设投融资控制在地方财力可承受的范围内。
城镇化基础设施建设是中国经济发展中的一项长期性的系统工程，牵涉到政府财政、建设、发改委、金融证券等诸多部门，仅仅依靠各个政府部门的自律是不够的，必须制定法律。通过法律，对县域投融资平台的运作进行规范，对基础设施的规划设计、项目筹资、投资建设、项目承担企业的经营及项目建成后的使用做出明确的规定，从而将政府部门、建设企业以及个人的权利、义务和责任以法律的形式确定下来。
(二)适当扩大县级地方政府的财政支配能力
城镇化建设的主体是地方政府，高速发展的城镇化需要地方政府投入大量的资金改善城镇基础设施。然而，1994年分税制改革以来，中央与地方财权和事权出现了不匹配，以2008年为例，当年国家财政收入6.13万亿元，其中地方占比46.7％；财政支出6.26万亿元，其中地方占比78.7％。因此，新一轮财税体制改革应建立健全财权与事权相匹配的财税体制，推进财税体制和金融体制改革，把对城镇化的财政投人作为未来经济刺激计划的重要方面，积极推进财政体制改革，促进中小城市、小城镇与上级政府财力与事权的匹配。
从美国等发达国家的城镇化经验来看，包括市政债券在内的证券市场，应成为城镇化建设的长期、稳定的融资渠道。债券融资的特点是期限长、利率稳定、灵活性好，比较适合城镇化基础设施建设投资周期长、投资风险小、收益稳定的特点，且容易纳入政府预算。因此，应允许地方政府发行类似市政债券的城镇化建设债券，将所募集资金的使用和偿还纳入地方财
政预算管理。县域城镇化基础设施建设债券可由县级地方政府提出可行性报告，由省级城镇化建设管理机构负责审批、发行、监管并由省级财政承担最终偿还责任。省级城镇化建设管理机构可将多个县域城镇化建设项目打包发行城镇化建设债券，从而降低债券的发行成本。县级地方政府应将基础设施建设项目的资金使用、项目建设、运营等信息予以公开，以接受省级管理部门和社会的公开监督。发行债券涉及省、县两级政府的诸多部门，应对债券的发行和运用的整个过程建立相应的法律予以规范。通过建立城镇化债券的两级政府发行模式，一方面有利于中国城镇化建设的投融资体系的形成，解决城镇化建设的长期资金问题，另一方面可以缓解地方政府土地财政带来的土地浪费问题，并可以保证项目建设的实用性和较高的运营效率，同时是解决了基础设施建设的“代际不公平”问题。
另外，县级政府还可以积极盘活存量资产，特别是土地资产，实行有偿转让，为城镇化建设筹集更多的资金。城镇土地是县级政府掌握的最大资产，对全国县域普遍存在的尚未进行改制的国有企业、长期歇业的差额事业单位的闲置、撂荒土地，地方政府可以将其收购后进人土地储备中心挂牌拍卖，所得资金在妥善安置职工的前提下，用于补充城镇化基础设施建设。
(三)促进县域城镇化投资主体的多元化
整体来看，中国的城镇化投融资模式已由早期的政府完全计划控制、财政预算支付，逐步转型为财政资金引导、市场资金配合的市场化融资模式，但是，在投资主体中，政府投资占主导的局面仍未打破，由社会各方资金共同参与城镇化基础设施建设的投资主体多元化格局尚未形成。以2008年为例，按所有制分类，国有控股企业投入占比80％以上，民营资金投入占比不足10％：按内外资分类，外资和港澳台投资占比不足3％，县域比例则更低。
因此，必须借鉴国际经验，结合中国的实际情况，探索民营资金和外资投资县域城镇化基础设施建设的有效途径，创新城镇化建设的投融资模式。国内在这方面也不乏一些有益的探索，例如湖南的“大汉模式”，成功探索了欠发达地区民营资金参与县域城镇化基础建设的有效途径，而且有效缓解了当地城镇建设的资金矛盾，是发挥民营资本推进县域城镇化进程的一种模式创新。同时，公用事业的民营化还可以打破公共事业领域政府垄断的低效率，引入竞争机制，提高基础设施的服务水平和服务效率。
从国际经验来看，民营资金应成为基础设施建设的重要力量。美国的铁路、能源、交通运输、电信等均由民间投资建设，甚至许多学校、医院也是私立或私人捐赠的。日本的基础设施投资主体有多方参与，包括中央政府、地方政府、官方机构和私营公司。中央政府负责基本的、跨区域的基础项目；地方政府负责与本区域居民日常生活直接相关的基础设施项目：官方机构和私营公司则投资于那些有固定收益的基础项目。法国、德国则是将基础设施项目分为两类，一类是非经营性但有较大社会效益的项目，由政府财政预算和纳入政府财政长期可偿还预算范围的政府贷款，如城市道路、地铁等项目；另一类是经营性的基础设施项目，政府鼓励民间资本进入，如供水、供气、污水处理等项目。
另外，外资在基础设施建设中也可以发挥积极作用。美国19世纪正是依靠欧洲资本市场融资建立起了铁路系统。中国在城镇化基础设施建设融资中，一方面可借助境外贷款或发行债券融资；另一方面可以项目融资的形式在城镇化和经济园区建设中吸引外商直接投资，这种方式同时也有利于引进国外对基础设施建设、运营管理方面的先进管理理念和技术。
(四)实现县域城镇化融资方式的多样化
中国县域经济发展极不平衡，各地方政府的财政收入差别也很大，所以，应根据各地的实际情况，针对不同的项目，采用不同的融资方式。除了传统的财政投资、国内外贷款、证券市场融资等方式外，还应积极引入项目融资方式。按照项目区分理论，可将基础设施项目分为非经营性项目和经营性项目，前者投资主体为政府，应以政府财政资金或城镇化建设债券投入为主；后者的投资主体可以是国有、民营、外资企业，采取项目融资的方式。项目融资区别于传统的公司融资，它是以未来的净现金流量和项目自身的资产作为偿还贷款的保证，以项目导向、有限追索和风险共担为主要特点的一种现代融资模式。20世纪80年代以来，美、英等发达国家对电信、电力、交通运输、煤气和自来水供应等基础设施项目建设广泛采用了项目融资模式，该模式也在国内的一些基础设施项目融资中得到了初步运用。经过近30年的发展，项目融资模式形成了多种融资方式，比较成熟的、适合中国国情的大致有BOT(Build－Operate－Transfer)、TOT(Transfer－Operate－Transfer)、ABS(Asset－Backed－Securitization资产证券化)、PPP(Private－Public－Proiect公私合作)和PFI(Private Finance Initiative私人主动融资)五种，见表5。
上述各种融资方式有各自的特点和适用范围，地方政府可以根据城镇化建设项目的情况以及地方的财政状况，选择不同的融资方式。这些融资方式的运用，能够有效引导民营资金、外资和各种贷款进入城镇化建设项目。因此，多样化的融资方式应成为中国县域城镇化投融资体系构建中的重要环节。
(五)创新银行业金融机构参与城镇化建设的融资模式
城镇化建设必须投入巨大的资金，中国的银行业金融机构在整个金融系统中居于核心枢纽地位，因此，在城镇化投融资体系中，来源于银行业金融机构的资金在过去和将来都应该居于主体地位。然而，在目前的模式下，银行只能以信贷资金的形式参与县域城镇化建设，银行贷款成为了中国城镇化基础设施建设的主要融资渠道。这种融资模式隐藏着巨大的风险：资金使用的长期性和商业银行资金来源的短期性之间的矛盾，会造成商业银行的资产错配，引发流动性风险；随着中国利率市场进程的推进，长期贷款将面临着巨大的利率风险；地方性银行与当地政府有较强的关联性，地方性基础设施项目的大额融资会引发集中度风险。通过城镇化投融资体制改革，银行可以根据自身风险管理的需要，选择政府或民营背景的企业，根据基础设施建设项目的情况，选择企业融资或有利的项目融资方式发放贷款，或者选择购买流动性较强的城镇化融资债券，有效地实现资产负债管理，从而极大地降低银行的经营风险。