PE基金参与企业管理的方式安排

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【摘要】私募股权基金从投资到通过并购或被投资企业IPO等方式退出获得收益一般有一个相对较长的时间，尤其是投资处于早期、中期的企业时退出周期可能更长风险更大，为了有效控制风险，对被投资企业进行有效的监控和管理至关重要。据统计，美国投资者花在被投资企业的增值服务和管理上的时间是项目的筛选、评估及投资谈判时间的三倍，这足以看出pe基金参与被投资企业管理的重要性。本文将主要从股权安排、公司治理结构的合理安排、日常联络与沟通、危机处理和控制等四个方面分析PE投资以后参与被投资企业管理的方式。

【关键词】股权安排；优先股；反稀释；治理结构；联络沟通

一、股权安排

合理有效的股权安排是控制及管理被投资企业的前提，如果没有有效的股权安排，任何所谓对被投资企业的有效管理都变成空话。一般来说，如何安排股权首先要看PE基金的投资是控股型投资还是非控股型投资，但目前我国的私募股权投资主要是非控股型投资，即私募股权基金的投资额度一般不会超过被投资企业的40%，因此本文主要讨论PE基金投资被投资企业后选择做小股东的情况。

1.私募股权投资人的股权安排

（1）设置可转换优先股

可转换优先股是指发行后的一定条件下，允许持有者将其转换成其他类型股票的优先股票。大多数情况下，股份公司的可转换股票是由优先股票转换成普通股票，或者由某类优先股票转换成另一类优先股票。可转换优先股的设置可以使PE基金的投资者更为灵活的根据被投资企业的经营状况或者上市后的市场表现确定究竟是持有优先股还是持有普通股。

（2）为可转换优先股设置表决权

一般来说，可转换优先股股票不包含表决权，可转换优先股股东无权参与公司的经营管理，但是在涉及可转换优先股股票所保障的股东权益时，可转换优先股股东可以发表意见并享有相应的表决权。在PE基金中，为了得到参与被投资企业管理的机会，PE基金投资者往往会要求获得特殊性的权利，要求其手中持有的可转换优先股拥有与普通股相同的表决权而不论转换权是否已经行驶。只有这样才能保障持有可转换优先股的投资者在行驶转换权之前就可以在一定程度上对被投资企业进行控制，确保选择行驶转换权时的利益在转换之前能够得到充分保障。

（3）设置反摊薄协议

反摊薄协议也称反稀释条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发时，私募投资人为避免自己的股份贬值及份额被过度稀释而采取的措施。以保证证券持有人享有的转换特权不受股票再分类、拆股、股票红利或相似的未增加公司资本而增加发行在外的股票数量的做法的影响。因此反稀释条款可以看作是对可转换优先股持有人的保护条款，保障前期投资者不因后来的廉价出售而导致其持有的既有股权被稀释。

反摊薄条款可以保证原始PE投资者持股比例不会因被投资企业以较低价格发行新股而发生股权摊薄现象，从而影响其表决权。

2.管理层的股权或期权安排

私募股权基金进入被投资企业时，通常会安排一部分股权份额给企业管理层持有，以此形成有效的股权激励机制，实现被投资企业管理层与私募股权投资者之间的利益一致性。股权激励制度鼓励管理层保持自身良好的声誉并且努力提高企业业绩，同时管理层也要承担一定的风险，通过分享股东一部分盈余的办法鼓励管理层为公司创造更大的价值，因为只有企业经营业绩得到充分保证才使得管理层自身的高收益成为可能。事实也证明根据企业控制权与剩余索取权相匹配的原则，在企业经营层有一定的股权的同时，给予其一定的剩余索取权是明智的选择。

3.员工持股计划的安排

除了管理层的股权安排之外，从股权层面安排员工激励机制同样重要，这其中较为常见的是员工持股计划。从本质上讲，员工持股计划是员工的一项福利计划，在实践中，员工持股计划一般是由企业内部员工出资认购本公司的部分股权，并委托员工持股会管理，员工持股会代表持股员工进入董事会并参与表决和分红。企业员工通过低价购买所在公司股票的方式会激励员工在较长的时间内努力工作，是奠定企业民主管理的基础，在增加员工收入的同时，实际上对于企业来说也有一定的融资功能。

二、公司治理结构的安排

股权安排是PE基金参与被投资企业管理的基础，而安排合理的公司治理结构则是PE股权基金有效参与被投资企业管理的方法和途径，有利于PE基金把握被投资企业的发展方向、重大决策及财务经营状况，核心内容就是把握或者分享被投资企业的控制管理权。

1.管理层的肯定性或者否定性条款

PE基金在投资时会在投资意向书中要求被投资企业的管理层进行某些承诺或约定，包括肯定性条款和否定性条款。以此来约束被投资企业管理层行为，有效参与控制被投资企业的运营。

（1）肯定性条款是指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的规定，例如：

①定期提交经营管理记录；

②定期提交财务报表；

③提供年度预算，提交董事会和投资人批准；

④确保按用途使用投资人的资金；

⑤保证在不同时期达到一定的盈利目标；

⑥维持一定的流动资金、净资产和流动比例；

⑦承担债务偿付与税款支付责任；

⑧随时报告运营过程中的重大事件，包括相关诉讼、违约及其他可能对创业企业造成不利影响的任何事件。

（2）否定性条款是对投资企业管理层投资期内禁止从事的行为的约定，通常否定性条款会涉及以下内容：

①禁止变更公司的控制权；

②禁止管理人员向第三者转让股份；

③禁止改变公司主营业务；

④禁止从事与主营业务无关的投资活动；

⑤禁止未经许可的增资扩股行为；

⑥禁止未经许可的并购活动；

⑦禁止未经许可与其董事会成员、管理人员或职员以及有利害关系的个人进行任何商业交易；

⑧禁止出售追加的普通股、可转换债券或优先股。

2.参与董事会及重大事项的决策

董事会负责公司经营活动的管理与指挥，是公司的具体业务执行机关。作为小股东的私募股权投资者一般会要求在董事会中至少占一个席位，以保证有效参与被投资企业的运营和管理，及时了解被投资企业的经营状况及各项运作事物。私募股权基金在被投资企业的经营思路、发展战略、投资行为、资产重组、经营管理层的任免及薪酬制度等重大事项中都会积极履行董事会成员职责，参与董事会决策。

3.参与监事会

监事会是股东大会领导下的常设监察机构，执行监督职能。监事会与董事会平行，独立地行使对董事会、总经理、高管及整个公司管理的监督权，是公司法人治理结构重要的组成部分。

PE基金投资者与在董事会中仅得到参与权不同，一部分PE基金会要求在被投资企业的监事会中占有主导地位，比如出任被投资公司的监事会主席，从而实现对公司的经营管理进行全面的监督，包括调查和审查公司的业务状况，检查各种财务情况，并向股东大会或董事会提供报告，对公司各级管理者的行为实行监督，并对管理者的任免提出建议，对公司的计划、决策及其实施进行监督等。

4.PE董事的一票否决权

PE投资机构通常在所投企业中只是小股东，对企业的经营参与有限，因此，从保护自己利益的角度出发，投资机构往往会在投资条款中设置一些保护性条款，“一票否决权”就是其中的一条。即PE股权基金投资者及其委派的董事对于被投资公司的重大事项具有一票否决权，其范围包括但不限于对公司高管人员的聘请和员工的激励机制、对外投资和担保、重大资产购置、增资扩股、股权出售限制、董事席位变化等。

实际上一票否决权体现了私募股权基金参与被投资企业管理的一种理念，只是帮助被投资企业进行重大决策而不是干预被投资企业的具体经营事务。“一票否决权”的存在不仅在于保护投资机构的权益，也旨在保护被投企业的整体利益不被侵犯。投资机构往往也会从企业利益最大化的角度审慎行使手中的投票权，没有一个投资者会对有利企业发展的决策行使一票否决权。

5.派驻高级管理人员

私募股权基金在投资后，通常会利用自己广泛的社会资源帮助被投资企业聘请符合现代化管理水平的高级管理人员，帮助被投资企业的管理走上符合资本市场要求的轨道。与此同时，如何控制已任企业经营管理层或者新任企业经营管理层是PE基金需要重点考虑的问题。PE基金通常通过“经理层雇佣条款”对企业管理人员的管理行为可能存在的潜在风险进行防范，以保证私募股权基金投资者对被投资企业实现控制权。

在“经理层雇佣条款”中，私募股权基金投资者要求有解雇、撤换经理层的权利，并能以低价从离职经理那里购回股份，以此来惩罚业绩不佳的经理人员，限制其偏好风险的倾向。

由于我国目前经理层经常与股东发生重合，因此目前该条款在国内应用还不是很多，更为广泛采用的是结合经营管理层设置目前的绩效考核制度和相应的激励制度，弥补原有民营企业管理上的缺失。

三、面对危机的处理和控制

私募股权基金是专业的投资者而不是专业的经营管理者，私募股权基金试图参与被投资企业的管理，并不是说其计划取得对被投资企业的完全控制权。但是，若被投资企业的经营状况出现了下滑或者发生了困境处于危机状态时，情况就会发生变化。此时私募股权基金会希望获得更多的控制权以确保其利益。这些控制权包括：现金流权、投票权、董事会权、清算权等控制权。私募股权基金在被投资企业经营出现严重问题时获得被投资企业控制权的方式主要有如下三种：

1.控制权的转移

在投资协议中直接约定企业控制权转移的相关条款，即当企业经营管理不善或者因其他原因导致企业状况恶化时双方的权利义务及企业应该采取何种行动的条款。条款一般会明确约定，若被投资企业会计报表或者运营数据下降到了一定的数值，就代表被投资企业的经营状况不善，企业家就需要将企业的控制权，包括董事会控制权转移给私募股权基金。

2.要求控股股东或管理层回购

该种措施的可行性基础在于PE基金一般都是以优先股或者优先债的形式进行的投资，并且在投资协议中已经约定了经营不善时的回购条款。如约定当公司的前景、业务或者财务状况发生重大不利变化时，优先股股东有钱要求被投资企业回购，购买价格等于原始购买价格加上已承诺但尚未支付的利息。这种情况下，私募股权基金由于所持证券的优先性，对被投资企业的破产财产享有优先权，可以将损失减低到最小。

3.强制被投资企业清算

这种做法最直接，但是直接通过清算或者破产来实现企业控制权的转移代价可能比较大。所以如果PE基金投资者认为被投资企业仍然具有发展的可能与前景，则不必直接利用清算来实现目的，可以利用回购清算权作为筹码与被投资企业进行谈判，软性的将企业的控制权转移到自己手中。

四、日常沟通工作

要消除私募股权基金作为外部投资者的信息不对称带来的问题，及时且稳定的沟通是有效解决问题的关键，建立完善的沟通机制也是私募股权基金应当进行的重要任务。实际上每个PE基金都有一套自身的与被投资企业日常联络与沟通的方式，常见的沟通方式包括：（1）每星期与被投资企业联系一次；（2）每月对被投资企业进行一次走访；（3）每季度提交项目跟踪管理报告；（4）对被投资企业的股东会、董事会、监事会会议议案提出意见；（5）向被投资企业出具《管理意见书》。

参考文献：

[1]《私募股权投资优先股安排与中国法律框架》―――百度文库2010.12

[2《]创业投资原理与方略―――对“风险投资”范式的反思与超越》.中国经济出版社，2003版

[3]于莉娟《.中国式私募股权投资》2008.03

[4《]如何在我国目前私募股权融资中运用“美国风险投资示范合同”中的核心条款》.法律快车网

[5]http：///magazine/创业邦

[6]"http：//.cn/投资中国网

作者简介：

李天阳（1980- ），民族：汉族籍贯：河北，现任工作单位：北京大学经济学院，研究方向：私募基金