都是预期捣的乱

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乔嘉

北京凯世富投资咨询公司投资总监

数年海外对冲基金分析和操盘经验,对冲基金创始人之一

曾任澳大利亚领先量型基金管理人QFV Investment Management Ltd管理人

银行存款准备金上调,可交易所的债券却天天涨价。我国刺激政策导致流动性大量进入资本市场,为了避免泡沫再次出现,市场对流动性收紧和流动性的行政性管理已早有预期。

“银行存款准备金上调了,可是怎么这交易所的债券天天涨价呀?你看股票表现多守规矩,直接下滑3%。这债券怎么不守规矩呢?”上次错买09亿城债(112013)的仁兄对所观察到的这个现象而提出的质疑是一个非常好的问题。我们团队自己也早有发现。

1月12日晚,央行了关于上调银行准备金0.5%的消息。不少媒体把这次两年里第一次准备金率上调作为央行开始收紧流动性的标志。各路专家纷纷预测股市、债市将大幅度下滑。但1月13日的中国资本市场却呈现出截然不同的结果。股市按情理大跌3%,而交易所的债券市场却没有顺势东去。诸多信用债逆市而行,大幅度上涨。即便是在此后的几天里,许多交易所信用债的价格仍在节节攀高。

在我们观察的100只交易所上市的信用债中,48只在2010年1月13日和1月15日两天里具有有效价格。而在这48只中,价格下跌的只有4个,分别是:07海工(122001,AAA级)债价格下滑3.68%; 1月12日首日上市的09京综超(122030,AA级)价格下滑0.2%; 09苏高新(122035, AA级),价格下滑0.34%;09合建投(122947,AAA级),价格下滑1.36%。而其余的绝大部分交易所上市信用债券的价格呈上升趋势。这使很多初入债券市场的投资者颇感不解。其实,这个情况不是市场混乱或某些未知因素造成的,而是由于初学者对市场的陌生,缺乏研究与观察失误所致。

我国信用债券市场比较起来还很年轻,分为银行间和交易所两个市场。银行间市场是由机构客户所构成,采用询价制(就是互相打电话询问价格再成交),而交易所的债券市场是由散户和机构组成的,采用大家耳熟能详的撮合制(与股票市场类似的电脑系统下单)。

由于参与者的不同,两个市场的具体表现也不尽相同。由于银行间市场主要是有甲类户(大银行)和乙类户(小银行,农信社,保险公司,券商和基金等)构成,所以其交易活跃度较小,但是每次的交易量很大。这个市场里的积极交易者主要是丙类户,就是各种以公司形式进入市场的机构投资者。以买来后持有到期为主的市场对各个事件和消息的反应就没有那么强烈,因为大家都可以用持有到期的方式避免在劣市中交易,从而避免现金亏损。

而交易所债券的参与人群比较复杂,同时也比较有效。信用评级比较低而票面收益(每年的利息)比较高的债券(信用债或高收益债券)尤其被散户追捧。其持有者分散,每个持有者持有数量有限,所以交易所上市的债券市场尤为活跃,也更可以表现出价格对债券本身和市场变化的反应。

从这个角度看,在这次存款准备金上调事件背后,人们可以看出市场中债券价格早已融入了加息和流动性收紧的预期。由于我国在2009年实施的4万亿(分三年进行)财政支持和一年近10万亿的信贷天量政策,导致流动性大量进入资本市场。为了避免资本泡沫再次出现,市场对流动性收紧和流动性的行政管理早有预期。

许多信用债券已经早早的把这份不可避免的“不幸”提前预支到价格之中,例如最近涨幅较大的08新湖债(122009),从2009年5月20日的最高价113.19元一路下滑到2009年12月的106元左右。而准备金上调的消息一经确认,它的价格反而连续上涨到107元。08长兴债(111047)同样是从2009年5月的111元左右一路下滑到2009年12月23日的101.5元,而后一直攀升到最近的103.5元。09怀化债(111051)更是从上市后不久的112.5元路不停的下滑到2009年12月的100.18元,而经过两次探底后的价格下部分回升到101.5元。

从另一个交易频繁而且主攻利率的市场看,中国利率互换市场的价格也早已融入了流动性收紧的因素。如果现在锁定一个一年期的7天回购利率,价格在2.8%左右。而现在的7天回购的标准价格仅仅在1.5%左右。这样的溢价在市场中已经存在了很久,从2009年就一直保持在这个水平。这种利率互换的长期高额溢价恰恰表明交易频繁的市场对2010年里诸多的流动性政策的预期。而其结果就是在这次信用债价格上升的同时,央票价格的下滑(收益率上升),这代表着利率产品和信用产品的分化。

在2010年的债券市场里,我们将不可避免的经历诸多这样的起伏。这都将对我们的资本市场有所冲击。但是作为有责任的理性投资者,我们需要把握的不仅是消息对市场的影响,而是需要提前把握住市场的预期以及这些情绪化的合理性。