配置机会整体有限 信用债需精选个券

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四季度预计配置机会将很有限，存在一些交易性机会。债券市场的熊市可能要持续到明年年中左右。

即使四季度经济回落，综合考虑收益与风险因素，信用债的投资优势也不如利率债。因此，信用债自下而上的机会（即个券的投资机会）将是其四季度的主要投资机会。

经济下探与价格上升

（一）宏观经济出现下行趋势

自2012年年中以来，我国经济潜在增速中枢已经出现下滑，GDP增速呈现低位震荡的态势。

近两年的经济走势经常与市场预期不符。从库存波动的角度看，实际值与预期值相差较大的情况往往出现在一季度和三季度，而这两个季度正是补库存的“大旺季”和“小旺季”。2012年一季度在经历了强力补库存之后，三季度的小旺季与2013年一季度的大旺季几乎处于旺季不旺的局面；而年初大旺季的滞后和小旺季的合力又使2013年三季度的库存超预期回升，这种库存季节性紊乱扰动了经济的增长趋势。

2012年三季度和2013年一季度的旺季不旺，给宏观经济带来很大影响，造成这两个季度的GDP增速低于预期；而今年三季度的重新补库存又使得GDP增速高于预期。但这种波动是短期且小幅的。剔除这些特殊因素的影响，并作平滑处理后，可以看到修正后的GDP增速在2012年二季度见底回升（见图1），于2013年一季度继续回落，且2013年的潜在增速底部比2012年还要低。

图1 GDP增速及其修正值

数据来源：联讯证券投资研究中心

（请将图中红线图例中“矫正后”改为“修正后”，并给纵轴添加单位“%”）

由此，笔者推测2013年四季度经济将面临回落风险。从计算的修正值来看，四季度GDP增速或将落在7.5%，而全年的GDP增速预计为7.6%。

（二）CPI将温和向上

1.食品价格和非食品价格走势出现背离

近一段时间以来，CPI的食品分项与非食品分项呈现出明显的背离。食品价格温和走高；但是，由于为刺激经济而推出的宽松政策无法对工业品起到系统性提振作用，所以非食品价格增速仍然保持底部平稳状态。这种趋势使得CPI目前的底部抬升形态并不明显。

2.供给收缩和供给弹性

对CPI的周期性影响最大的分项是猪肉价格，从生猪存栏量的变化即可观测出肉类供给的变化。从历史走势中可以发现，存栏量出现极值后，一般两个季度后猪肉价格出现相反方向的极值。与过往周期不同的是，由于目前整体畜牧养殖行业的资产负债率仍旧较高，并且可繁殖母猪的数量仍在高位，后期供给修复可能会相对较快，预计本轮食品对CPI的拉动力度不会很强。

由于非食品价格在四季度仍有下降的可能，并且受基数因素影响，CPI增速将处于开始出现抬升的阶段，预计今年10-12月的CPI或将运行于2.6%-2.9%的区间内，上升趋势性并不明显。

基于国外经验看利率市场化的冲击

（一）日本与美国的利率市场化及对债券市场的冲击

从西方国家经验来看，利率市场化进程大多开始于经济开始出现长期趋势性下滑之际（见图2），但笔者认为二者之间并没有先后顺序。利率市场化往往是储蓄资金倒逼的结果。经济出现长期趋势性下降时，一般开始于储蓄对经济增长贡献率下降之际，利率市场化并非可以改变这种趋势，而只是倒逼银行通过推进利率市场化进程，使的体系内的资金不至于下降过快。

图2日本与美国的GDP同比增速与利率市场化进程

数据来源：联讯证券投资研究中心

（请将图中的图例分别改为“日本：GDP当季同比”、“美国：GDP折年数同比”，并给纵轴添加单位“%”）

当前我国国民储蓄与GDP之比已经降至近年来最低点，这可能会促进我国利率市场化的加速推进。当利率市场化导致低成本端的资金利率抬升后，对债券需求会产生严重影响。现以日本和美国的利率市场化进程为例，对国内利率市场化对债券市场可能造成的影响进行分析。

日本从发行大额存单（CD）到实现完全的利率市场化，共用了15年；而美国从基本放开CD利率到充分实现利率市场化，也用了近15年的时间。由于我国部分具有存款性质的金融产品已经实现市场化，因此完全实现利率市场化的时间可能比西方国家大幅缩短，估计仅用3-5年便可实现充分市场化。

在日本利率市场化的前期（自1987年开始），日本国债收益率迅速飙升。当时，日本经济和价格已连续四年上行，推升了整体市场利率，因此此时国债收益率的上行有基本面的支撑。

为了度量利率市场化的影响，笔者用多元线性拟合法来算出国债的均衡利率。结果发现，在1989年至1995年期间，日本的国债收益率持续高于国债均衡利率（见图3）；而在1995年后，二者总体贴合；在近10年，由于日本不断进行货币扩张，其国债收益率甚至低于均衡利率水平。其中，1989-1995年正好是日本利率市场化推行阶段，因此利率市场化进程对国债收益率起到抬升作用，对债券市场形成一定的冲击。

图3利率市场化完成前日本国债收益率持续高于国债均衡利率（单位：%）

数据来源：联讯证券投资研究中心

（请将图例“日本：国债利率：10年：季”改为“10年期日本国债收益率（季）”）

经过计算，日本国债收益率与均衡利率的偏离值最高达到2.2%，高点出现于1994年四季度，此时正是日本完成充分利率市场化之际。而在这之前的几年内，偏离值一直呈现振荡上行趋势。

与日本相似，美国在利率市场化进程中也出现了国债收益率上升的情况。自1979年底开始，美国国债收益率高于其均衡利率已成为常态，说明利率市场化预期确实对当期国债收益率起到推升的作用。二者偏离值在1980-1985年均处于较高水平（最高达到5%），在利率市场化完成后开始出现系统性回落。

（二）国外经验带来的启示

通过对日本及美国利率市场化进程的考察，基本可得出以下结论：

第一，在市场对于利率市场化进程有明确预期之后，国债收益率会出现上升，并将阶段性高于其均衡利率。

第二，在利率市场化基本完成时，国债收益率与其均衡利率的偏离值一般达到高点，并开始出现系统性回落。从偏离度来看，因各个国家金融体系不同而有所差别。如美国在利率市场化进程中的基准贴现率高于日本，利率市场化对其利率体系的影响比较剧烈，偏离峰值达到5%，高于日本的2.2%。

第三，在大多数情况下，国债收益率的走势不会与经济基本面严重脱钩，但由于票面利率有所溢价，其反馈灵敏度会有一定程度的衰减。

从我国利率市场化进程来看，由于目前国债收益率波动中枢低于当时的日本及美国，因此预计国债收益率其与国债均衡利率的偏离峰值不会超过2%，利率市场化带来的冲击将较为温和。从目前来看，偏离值仅在50bp，按照这个偏离值，国债收益率与基本面不会有明显且长期的背离，也不会出现因估值回归带来的行情。

（三）对债市投资机会的影响

由以上分析可知，当前债券熊市的结束必须要得到基本面的强力配合。即使四季度经济回落，明年顺差扩张可能会使经济阶段性回升，这样的环境，叠加利率市场化进程对国债收益率的抬升作用，总体来说对债市是持续性利空影响。四季度即便债券市场出现回暖迹象，预计配置机会也将很有限，存在一些交易性机会。预计债券市场的熊市可能要持续到明年年中左右。

信用债需把握个券投资机会

（一）信用利差缘何稳定

近几年的信用利差（信用产品到期收益率与基准无风险利率之差）一直在窄幅区域波动，这可能与两个要素相关：一是在宏观经济振幅缩窄之后，微观经济体的资产负债情况并未出现显著变化；二是信用评级的频繁调整影响了整体利差曲线的变化。

（二）信用债需求在下降

在信用利差之外，笔者认为“信用商值”（即信用产品到期收益率与基准无风险利率之比）是更有意义的指标，反映了市场对于信用水平的敏感度。从历史来看，信用利差和信用商值基本同向相关，但近期出现了一定程度的背离（见图4），信用商值呈现出趋势性下降的走势，而信用利差处于相对平衡的局面。这种趋势表明，市场对信用水平的敏感度正在下降，信用债的比价优势正在弱化。

当前，经济去杠杆和利率市场化减少了市场对债券的交易性需求——前者减少的是信用债需求，后者减少的是利率债需求。机构配置产生刚性约束，并引起整体市场需求结构的变化。从近几年的债券交易占比来看，信用债交易占比呈趋势性上升之势，但今年以来出现小幅下降，债券市场投资机构的去杠杆进程拉升了信用债的收益率。

图4 信用利差和信用商值走势（单位：%）

数据来源：联讯证券投资研究中心

（编者注：图例“信用溢价（AA）”改为“信用利差（AA，左轴）”、

“信用商值（AA）”改为“信用商值（AA，右轴）”）

（三）信用债投资策略建议

在上述情况下，整体而言信用债缺乏投资机会，即使四季度经济回落，综合考虑收益与风险因素，信用债的投资优势也不如利率债。因此，信用债自下而上的机会（即个券的投资机会）将是其四季度的主要投资机会。

目前中小板和创业板上市公司的三季报业绩预告基本披露完毕，而主板上市公司披露了32%左右。从已披露的业绩来看，中小板、创业板上市公司的净利润三季度同比增速分别为7.5%、16%，今年二季度分别为10.1%、4%。无论是中小板还是创业板，其上市公司前三季度的利润增速都低于全年业绩增速平均预期10%左右，说明三季度整体投资机会有限。对于信用债，建议关注因业绩不达预期而被低估的个券，若个券的收益率已升至较高水平，将存在一定的估值修复机会，可以择机介入。