双鹤药业:利空出尽估值有望提升

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双鹤药业是海内普药生产的代表性企业。公司主业包含医药工业和医药商业，工业毛利润贡献比重达超过90%，并且呈逐年提高的趋势。公司的医药生产业务主要集中在三大领域，即大输液、心血管药和降糖药。三大块业务中大输液与心脑血管类分别贡献毛利润约30%和40%，我们估计大输液贡献的净利润约占20-25%，心脑血管(降压零号)贡献净利润的50%左右。

我们认为公司股价在过去的一年表现较差，估值处于医药行业最低水平(除原料药企业)的一个重要原因就是闽发证券破产质押股份进入市场流通的不确定性。一方面是被质押量的不确定性，另一方面是解除质押时间的不确定性，这就形成了公司股价的“紧箍咒”。如今这一不确定性已逐渐明确，短期来看这部分股权过户后，由于总量较大且债权人较为分散对股价将会造成一定的冲击，但是中长期来看由于股价“紧箍咒”的解除，公司的估值水平有望得到提升。

降压零号增长确定

降压零号上市30多年来凭借突出的性价比，在海内赢得了较高的知名度。该品种复方利血平氨苯蝶啶片的批文共有两个，另一家为上海黄河制药有限公司，该公司至今未有该产品上市。因此可以认为降压零号是基本药物独家品种。

2004年宣布的由卫生部、科技部和国家统计局开展的《中国居民营养与健康状况调查》显示，我国成人高血压患病率为18.8%，全国患病人数为1.6亿人。目前降压零号在全国有500多万人使用。随着医改的推进、基本药物制度的建立、医疗保障体系的完善，降压零号的使用人群将进一步扩大。

我们保守预计降压零号未来两年有望取得25-30%的增长。 健康知识-疾病资讯-性病治疗防备-关爱健康-关爱生命

大输液包装升级加速进行

我们认为大输液行业集中度将加速提升，龙头企业将浴火重生。在大输液行业包装材料升级换代的过程中，小型的输液企业由于跟不上产业升级的步伐而逐渐被淘汰，大输液行业集中度得到提高。输液生产企业由高峰时期的五百家左右降低到现在的叁佰多家。目前，年产能超过5000万瓶(袋)的输液企业也只有20余家。我们认为大输液行业的洗牌将会加速，龙头企业虽然也将经历利润水平降低的苦痛，但是大战之后小企业的淘汰将会为大输液行业迎来新生。

公司大输液包装结构的升级加速进行。前三季度塑瓶增长25%，塑袋增长28%，玻瓶下降10%。玻瓶销售支出3亿元、软袋2.2亿元、塑瓶4亿元。公司走在大输液行业产品包装结构升级的前沿。

塑瓶大输液目前存在降价压力。前三季度塑瓶毛利率降低了一个百分点。主要原因是塑瓶的生产成本已经低于玻瓶而价格仍远高于玻瓶。包装结构的转型仍有利于提升公司大输液的盈利能力。

公司大输液业务扩张迅速。目前，公司已经实现了全国范围的布局，东北有在建的辽宁新民大输液基地，华北有北京大输液生产基地，西北有陕西西京双鹤大输液基地，华东有安徽双鹤大输液基地，华中有湖北的滨湖双鹤大输液基地，华南有新收编的佛山双鹤大输液基地。各大输液项目达产后年产能将达10亿瓶(袋)。09年新增大输液产能1.85亿瓶(袋)。10年辽宁新民8000万的塑瓶项目将投产，滨湖双鹤的塑瓶生产线也将投产。

公司在大输液行业的竞争中具有明显的优势，我们认为公司在大输液的竞争中将胜出，未来将会成为大输液行业的寡头之一。

降糖药仍是公司重点发展方向

我国糖尿病患病率近年来增长迅猛。据国际糖尿病联盟估计我国2007年糖尿病患病人数约为3980万2025年将达到5930万；我国已成为全球糖尿病患病率增长最快的国家之一，每年增长120万人。糖尿病患者的增多直接导致糖尿病药物市场容量的扩大。

公司的降糖药主打产品为糖适平，属于第二代磺脲类口服降糖药“格列喹酮”。2007年格列喹酮占据了磺脲类口服降糖药18.20%的市场份额。公司的糖适平几乎垄断了格列喹酮的市场，占据了格列喹酮市场95%的份额。该产品近年来增长相对缓慢，2008年的销售支出仍旧维持在2亿元左右的水平，保持个位数的增长。

除糖适平外公司目前在降糖药领域主要还有两个产品，卜可(二甲双胍缓释片)和吡格列酮片。缓释二甲双胍片与糖适平合用可以形成协同作用增强降糖效果。吡格列酮是噻唑烷二酮类口服降糖药，是近年来新上市的一类产品，属于胰岛素增敏剂。吡格列酮是目前降糖药中的热点品种。

近期，公司与韩国LG生命签署具有排他性的授权经营代号为LC15-0444(DPP-Ⅳ抑制剂)的产品合作意向书。该产品已经完成二期临床，预计2013年可以上市，市场前景广阔。我们认为公司在降糖药领域拥有丰厚而合理的产品组合，并且糖适平已经具有一定的品牌知名度，一旦公司在降糖药领域的销售取突破，该领域取得放量增长的可能性较大。

新产品带来生气

公司的一君、盈源、儿泻康贴膜等新产品保持高速增长。新产品匹伐他汀发展空间巨大。前三季度一君同比增长400%，支出规模达到2000万元；儿泻康贴膜同比增长55%，支出规模达到800万元；盈源同比增长74%，支出规模达到2900万元。

匹伐他汀未来市场前景广阔。该产品属于第三代他汀类药物，是目前国际临床应用中降血脂效果最好的他汀类药物，具有高效、安全、不与其他常规药物竞争代谢等特点，被誉为“超级他汀”，其原研药于03年在日本上市，双鹤于08年11月成为国内唯一一家获得原料药和制剂生产批文的制药企业。该产品目前处于市场导入期，未来市场前景广阔。 健康资料网 www.省略

目标价30元

降压零号明显受益于基本药物制度建设，增长确定。大输液业务面临价格下降风险，但是长期来看，公司必将浴火重生成为行业寡头。公司陆续推出的新品种如盈源、匹伐他汀等品种也为提供了新的增长点。我们维持盈利猜测为09至11年实现EPS0.83元、1.04元和1.29元，对应动态PE分别为30倍、23倍和19倍，维持“买入”评级。考虑到闽发证券破产清算的推进，公司股价的“紧箍咒”将解除，我们调高目标价至30元，对应10年PE为29倍。