双重晴雨表背后的估值走向

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2009年8月，沪深300指数和上证综指见顶之后，四年来的多数阶段性行情中，均是小盘股唱主角。久之，大盘股和小盘股的估值差距越拉越大，最终形成了目前银行股和创业板股票估值之间令人瞠目的巨大落差。

对创业板被高估和银行股被低估的讨论随之而起。

创业板和银行股估值现状的形成有诸多因素，对未来走向进行判断似乎也不难。本文所持的逻辑，是从中国股市作为中国经济晴雨表的功能出发，来看待股市内部估值结构的畸形表现。

中国股市晴雨表功能的初步含义，是股市波动提前反映了经济增长的波动；这里所强调的，是晴雨表功能的另一个含义，即股市内部估值结构对中国经济结构的反映。

以简略和近似的方式来说，银行股估值之低，反映了实体经济不振和对未来经济增长的悲观预期；创业板估值之高，反映了虚拟经济层面的非理性繁荣，主要体现为房价节节攀升和理财市场规模的不断膨胀。

银行股低估与创业板高估，恰似中国经济中实体经济与虚拟经济扭曲关系的一个镜像。

在这两者背后，则是中国经济结构转型的艰难。经济结构转型的整体层面宏大而庞杂，这里且不谈。单从结构调整所必须的经济去杠杆来看，就面临这两难选择：继续去杠杆，原有结构的脆弱会因此显性化，转化为一系列风险的爆发，甚至引爆危机；重回加杠杆，则只不过是拖延时间。

而所谓“上限”、“下限”论也并非万全之策，因为中国经济结构因素所积累的问题很可能从通胀上限与增长下限两个方向上同时挤压政策的运作空间。

作为镜像，股市对上述情况的反映是：银行股萎靡不振，代表了对经济结构转型的悲观预期；创业板屡创新高，代表了对政策重回加杠杆的预期。而且，一旦重回老路，可以肯定的是，流动性的改善仍然对实体经济帮助不大，而是一窝蜂涌向虚拟经济层面，从而助推本已虚高的房价和创业板估值（相比之下银行股依然涨幅落后）。

目前来看，中国股市显然没有能力对不合理的估值结构进行自我调整，而只能等待外力来打破。而“难以自我调整”，也是中国经济当前状况的一种反映。区别仅在于，宏观政策已经在有意识地推动结构化的改革，而创业板还未遭遇监管者痛下杀手。

在上述逻辑之下，对股市未来走向的预测便有了落脚点：

一是在政策刺激中各类虚高的资产价格继续攀升；这对应着创业板与银行股估值差距的继续拉大。

二是在不刺激或者上述刺激再无作用的情况出现实体经济的硬着陆；与之相对应，不但创业板股价很可能跌个80%，就是银行股的估值也难保再次探底。应该说，银行股目前的估值（2013年末全部跌破1倍PB，2015年末个别银行股跌破0.5倍PB），即使考虑到其他因素，也还是包含了经济硬着陆的预期。

三是随着结构化改革措施的推进，市场对经济结构转型的预期发生改变，实体经济终于有了吸引力；相对应的是，银行股与创业板的估值从相反的方向回归均值。

上述判断落实在策略上，就是做“买入银行股、卖出创业板”的对冲，但这需要忍受上述的第一种情况（估值差距继续扩大），且时间可能不短。此外，则无论是经济硬着陆，还是经济转型初见曙光，都将得到超额回报。

在金融市场上，对宏观经济和股价走势进行绝对判断十分困难，但对两类资产之间的强弱做一个相对判断就容易得多。当然，落实在操作上需要对冲工具的完善。