通缩未完又忧通胀

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目前市场担心过量流动性会带来未来通胀。其主要立场就是，美联储官员必须迅速消除大量的过剩流动性，树立将在短时间内完成艰巨任务的形象。但事实上，一旦资产负债状况回归正常，美联储有大量的时间和方法规避这一点。

最近一段时间来，由于实际GDP加速下滑和失业率急剧上升，人们对通缩的忧虑与日俱增。但部分市场参与者也明确表示，他们非常担心美联储采取定量放松措施可能带来的通胀后果。当有关美国经济前景的话题最终转向价格走势时，这两种担忧同时并存于几乎每一个关于这一话题的讨论中。

美国最新公布的报告几乎肯定，第四季度的CPI折年增长率将不会超过0.5个百分点，特别是12月份的数据可能会受到当前为刺激节日消费而开展的高折扣促销的影响。在能源价格继续大幅下跌的共同作用下，12月份的总体CPI同比变动可能降至负值。而仅仅在一个月以前，我们还预计这项通胀指标可能要到明年春天才会降至负值。

整体通胀率大幅逆转并将持续下降引人瞩目，人们对核心指数疲软态势的关注也毫不逊色。鉴于实体经济活动大幅下滑的趋势几乎毫无缓和的迹象，有些人就将核心通胀指数的大幅下滑（三季度核心通胀指数年增幅为3.6%，同比增幅仅为2.5%左右）视为通货紧缩提前到来的先兆。但我们说“几乎毫无迹象”是因为11月的零售额核心分类指标有所上升，但申请失业救济人数的激增给这一涨势的可持续性蒙上了一层阴影。与此同时，新屋开工数也创历史新低。

11月中旬，通胀论者从联邦公开市场委员会(FOMC)正式将政策焦点转移到定量放松的声明中得到了某种支持。FOMC将联邦基金利率目标区间降至0-25个基点。委员会承诺将在“一段时间内”保持该利率水平不变，同时还承诺将积极动用美联储资产负债表来刺激经济复苏。对许多观察人士而言，这项误导性的政策（相当于“向金融系统注入大量储备金”和大量“印钞”）将带领美国走上灾难性通胀死灰复燃的不归路。按照这种观点，FOMC必须具备非常迅速地清理流动资金的能力，以防止严重通胀局面的出现。

在这场争论中，我们立场鲜明地站在担心出现通缩的一边，但必须说明我们并不认为物价跌幅之深或波及面之广足以促使消费者改变价格预期和消费行为，也就是推迟购买某些商品以待降价，同时也避免导致负债，因为降价预期将债务实际价值随时间推移而上升。人人都担心出现这种局面，美联储官员为此也不惜一切代价，因为通缩等于是为实际利率设置了下限，从而导致美联储的常规货币政策工具面临徒劳无功的风险。

然而，我们还必须承认之前关于CPI的两份报告使我们的核心通胀率前景面临下行风险，我们预测核心CPI的同比增幅在明年此时和2010年底将从当前季度的2%左右分别下降至1.2%和0.5%。（在我们12月10日发表的全球经济周评中，我们预计2010年美国经济的增长率仍将远低于其长期潜在增长率，而且当年的通胀率也将进一步下滑）。鉴于近期核心CPI低于我们预期，且我们的增长前景面临下行风险，因此不难想象到2010年底时核心通胀率至少会持续处于较小负值的水平。2010年底过后，这种风险进一步上升，原因是届时经济将出现自1982年以来首次以过剩产能运行的局面（至少如果我们对未来两年前景的预测较为准确的话）。

本文最后的一个观点，即反驳认为美联储官员应迅速地消除他们正在大力注入金融市场的大量流动资金的观点。该观点的隐含的假设是一旦经济开始增长，通胀率将突然上升至无法接受的水平。我们认为事实远非如此，因为经济的下滑将导致大量闲置产能的出现。

为通货膨胀论者所用的另一个夸夸其谈的假设是：消除流动性是一项庞大且艰巨的工作。这个观点也不太正确。美联储实施的许多工具从本质上说都是短期性的，因此如果美联储官员希望停止实施，或降低其吸引力的话，这些工具还可以进行自我消除。

简而言之，一旦资产负债状况回归正常状况成为优先任务，美联储有大量的时间和方法做到这一点。目前的优先任务是扩大流动性促使市场正常运行，目前功能失调的市场加剧了通货紧缩的趋势。

作者单位：高盛公司