对冲下的货币紧缩

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在非常规货币政策大行其道的时代，紧缩措施也不再依赖传统利率工具来完成。

全球金融危机将很多事情变得更加复杂，投资者在分析央行货币政策时也需要考虑得更全面。仅仅根据利率政策很难得出央行试图紧缩还是刺激经济。

尽管美联储尚未实施加息，但在2014年，以美联储为首的全球主要央行已经在不知不觉中开始收紧货币政策。在量化宽松政策大行其道之后，货币政策已经很难用图表中的利率曲线来简单评价。当今的非常规的货币政策建立在三块基石之上，其复杂程度被很多投资者低估了。央行对其中任何一块基石实施紧缩都将会对经济活动产生抑制效果。

第一块基石就是量化宽松。美联储和英国央行目前都在收缩量化宽松政策。虽然美联储在2014年10月的议息会议上只是决定停止购债而非加息，但这足以产生紧缩效果。因为美联储的资产负债表相对于美国GDP的比例已经开始萎缩。而在正常情况下，美联储资产负债表的增长规模和美国经济增速之间基本上保持着线性关系。

英国央行在紧缩措施方面更加坚决。在2013年一季度末，英国央行的资产负债表占GDP比例达到了顶峰，此后一直处于回落中。

货币政策的第二块基石是金融管制。金融管制曾经是任何一家央行工具箱里都会储备的有力武器，在上世纪80年代曾被弃用，但毫无疑问如今它又被重新拾起。金融管制可以从两方面产生作用。

首先，管制可以迫使银行持有更多的流动性。这也是自从2009年以来我们看到的情况。如果银行持有越多的流动性作为闲置资金以应对管制，那么央行为市场注入流动性所起到的刺激效果就会越微弱。如此行事的不仅有美联储和英国央行，欧洲央行似乎也在复制这样一个紧缩的监管环境。

其次，央行可以通过限制信用创造直接干预经济活动。此时我们依然要提到英国央行，该行在这方面同样走在前列。在2014年夏天实施的限制英国房贷政策，已经开始在房贷发放和房屋交易市场同时产生紧缩效果。

货币政策的第三块基石是加息等传统的货币紧缩政策。至少在英美等国，数月后实施加息已经成为市场主流预期，但这恰恰是紧缩中的对冲。我们要注意的是，经过通胀调整的实际利率处于负区间。随着通胀逐步抬升，实际利率将继续下跌。由于实际利率而非名义利率才是影响经济刺激的主要因素，所以在最终加息之前，传统货币政策实际上是在产生着宽松的效果。这也是货币政策三块基石之中唯一持宽松立场者。

站在货币政策制定者的立场考虑，他们往往是为了抑制通胀，而通过工具组合来产生不同程度的紧缩效果。各项政策一般会对经济活动的不同部分产生影响。例如，传统的货币政策在影响浮动利率的债务时，存量债务和新增债务都会受到冲击。而金融管制政策则主要影响增量债务，存量债务受到的冲击有限。比如，英国央行在执行房贷管制政策时，主要限制了新增房贷产生，而已经借款买房者的现金流则没有受到影响。

对投资者而言，分清货币政策作用对象的不同尤为重要。这不仅是因为货币政策会对局部产生直接作用，就像量化宽松刺激了债券市场走牛，还因为货币政策会通过消费者和企业的反馈产生间接作用。央行可以同时实施紧缩和宽松的货币政策工具。欧洲央行目前正在对大企业放松信贷环境，但小企业却与此无缘。

对于某些试图将本币和发达经济体货币汇率挂钩的经济体而言，货币政策还存在着更多的复杂性。这些经济体的利率将不再是首要的政策工具，取而代之的是汇率。举例来说，美联储的紧缩货币政策正在通过结束量化宽松和金融管制这两大基石来完成，因此虽然美国基准利率依然维持在低位，但是那些采取本币盯住美元策略的经济体仍将结束国内极度宽松的货币政策。