上市:中国制造老树新花

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主导国内先进制造业投资的本土PE，如何加大推力，纾解困难，让上市资源最丰富的制造业这颗老树开出新花?

在国内中小企业融资的主战场―中小板、创业板，目前上市的企业大多数集中在现代制造业。传统制造业依靠新技术、新装备等科技手段提高劳动生产率，由主要依靠劳动能力的改善转向主要依靠科技进步，现代制造业的概念从此诞生。

制造业是一个非常传统的行业，每一个子行业几乎都充满了竞争者。也许只有在中国的创业板，这一行业才能如此繁荣―2009年9月首批上市公司的平均发行市盈率为55倍， 2010年11-12月间的公司平均发行市盈率达90倍上下，2011年6月以来发行的公司平均市盈率仍有28倍，即使发行市盈率为创业板史上最低的美晨科技，也达到18倍。2011年7月，中小板市场的平均市盈率为38倍，创业板则为46倍。只有在新兴的资本市场，传统制造业才能得到如此高溢价发行，并在发行后获得市场的高估值。

在上市资源最丰富的制造业这颗老树上，能开出新花吗？PE对此怎样看待？

现代制造业的历史机遇

以注册数量计算，民营企业占据现代制造业中最大的份额，今天，民营中小企业在不同行业已经各具规模并形成竞争格局，有些已经进入到资本运营的层面，其融资需求、融资结构也日益多元化。新兴的创业板、重开的中小板，令中国的民营中小企业，也许进入了一个黄金时代。

这是最好的时代，也是最坏的时代，因为机遇不会长驻，市场的高溢价，来自于中小板、创业板上市企业的高增长，也来源于市场现阶段的供求关系。在两市上市公司家数、总市值、流通量达到一定规模时，A股市场特别是创业板的总体估值，一定会趋同于全球资本市场的平均水平。因此，不难理解制造企业对中小板、创业板的浓厚兴趣。

制造企业为什么需要上市?

能够达到目前上市基本要求的传统制造类企业，都已经具备了一定的规模，进入较稳定的发展阶段，年销售过亿，盈利过千万。有了多年积累下来的资产、财富，经营企业已经不是为了生存而拚搏。进，则是第二次创业；退，则衣食无忧。企业家面临的并非生死抉择。传统制造业上市的动力，归纳如下。

―企业发展带来的融资需求。民营中小企业，大多数是从激烈的市场竞争中生存下来，在社会整体资源配置并无优待的环境中生长。在国内的银行借贷体系下，在历次宏观调控中，其每每是最受政策冲击的群体。融资，用于企业发展，是民营企业家排名第一的上市理由。一些企业家看到，行业的机遇更多将来自于行业资源的整合，而横向购并、纵向延伸，需要企业自身有更好、多层次的融资平台。

―同业竞争对手已经上市，竞争格局有可能改写，外部因素推动企业上市。在每一个子行业，往往最先上市的都不是排名最前的企业，企业家的上市意识及上市规范过程决定了上市的快慢。而某家企业的上市，往往会在该行业带来上市冲击波。上市公司不仅会积聚资金，提升品牌及知名度，更重要的是积聚行内的优秀、专业人才；各地对上市公司在税收政策、土地资源等方面的支持，也会让先行上市的企业获得更多的发展助推力，也许一个行业的竞争格局会因此改写。上市获得的先发优势，令任何一个行业参与者无法轻视。

―企业家希望留给下一代一个可以传承的公司。改革开放以来，中国创业一代的民营企业家已经步入中年。对于他们而言，企业形成了一定的规模，而社会经济大的环境、行业的状况，相较20年前已经有了很大的改变，他们不能不认真考虑第二代接班问题。无论第二代是否有兴趣接手父辈打拚下的“江山”，给自己的孩子一个规范运营、“阳光”下运作的、可以传承的产业，或是财富，是不少企业家对下一代的拳拳之心。

―给创业团队、管理团队一个资本增值的平台。东方企业家讲究情、理、义，企业渡过艰难的生存期、不进则退的发展期，具备一定规模后，一些企业家会积极地考虑与创业团队、核心团队分享企业增长带来的收益。现金或是股权，会给企业带来不同的税收、管理成本，对团队的激励作用也不同。而公开发行的股权，可以得到市场化的估值，是一个公开、相对公平的价值，且能让创业团队、核心管理层得到资本市场溢价带来的收益。这样的“交待”，也是不少企业家上市的动力。

―其他因素，如企业家的“面子”、当地政府的推动、调整股权结构等，也是民营企业上市的动力。

制造企业上市的困难

制造企业上市的困难不少，其中最主要的体现为五个方面。

1、自主创新及持续增长的核心能力。

制造业商业模式相对简单，运营时间长，重资产模式多，特别是中小企业，往往面临的市场空间大，但竞争激烈，市场份额分散，竞争手段也较为单一，生产成本控制、多年形成的客户关系，是最主要的竞争手段。

中国已经是世界性的制造基地，在全球经济一体化趋势下，国内的制造业面临严峻挑战。在一些行业，竞争已经不仅仅是企业之间的竞争，而是整个产业链、国家产业布局、劳动人口等关键因素的全球性竞争。自主创新能力、持续成长的能力，是国内资本市场拷问传统制造行业最重要的问题。

2、盈利并不等于合法的利润。

民营制造企业，对上市最大的误读之一，就是分不太清楚“盈利”与“利润”之间的区别。盈利，是企业每年产生的综合收益，包含了业务所得、避税所得、当地政府扶持等各类收益。而利润，是指按照国家各项规章制度及上市规则，严格、合理、完全地计算了各项成本、税率之后的税后收益。很多时候，这二者之间的差距颇大。而一家准备上市的企业，是否达到上市要求，指的是其资产状况，包括收入、资产、利润，能否达标。

传统的制造业内，企业运营时间长，达到上市所需的规范需要一个漫长而痛苦的过程。这个过程，就是上市的代价，是取得国内高溢价资本市场的昂贵的入场券。

3、现代化治理机制的缺失。

传统制造业，家族企业比比皆是，决策快，效率高，但发展到一定阶段，单靠企业家的个人能力并不能支撑一个规模化企业，制度的引入无疑会系统性地降低决策风险。一些企业会引入“外部人”担任管理层，但核心的财务、销售，并未放手。而由于种种原因，产业多元化的诱惑，企业商业秘密的保护，企业家生存的社会环境，让未上市中小民营企业没有内在的动力去建立现代化的治理机制。只有依照上市规范这个过程，才能让“工厂”变为“公司”，“老板”变为“企业家”。

传统的制造行业，是人民币PE投资的重要领域，人民币PE在完成投资后，积极推动企业的治理机制建立，一定程度上控制了企业的决策风险。因此，在看到现阶段所谓“PE暴利”时，也应看到PE的价值。

4、经营成本处于上涨周期。

在当前的国家产业政策环境下，传统制造企业的经营成本处于上升周期，特别是一些重资产类企业，固定资产等资本开支大，而劳动力整体成本、环保等社会成本和银行借贷成本的上涨，是传统制造业面临的整体问题。

5、企业家的心态。

投资一定要在正确的时间、行业遇到正确的人。企业家的心态，是决定传统制造类企业上市与否最关键的因素。在形成一定规模后，“进”或是“守”或是“退”，企业是一个事业的平台或是一个赚钱的工具，包括企业家的家族、健康、社会责任感，不同的人会有不同的选择。

在1998年国内创业投资刚刚兴起时，曾经有一位创业投资从业者，花一个下午的时间向一位企业家普及“股权投资”与“银行借贷”的分别，企业家听后恍然大悟：“明白了！拿银行的钱是要还的，拿你们的钱是不用还的！”在目前PE火热的时期，也听到同行介绍，一位企业家在得到PE投资后，坚决不启动承诺的上市程序，原因是，钱已经到手了，为什么还去做那么麻烦的上市？面对这样的企业家，PE、VC都只能是含泪离场。

中国的互联网行业投资，外资创投仍然是主导者，这与外资对不同行业的理解、不同背景的资金对不同行业的估值体系相关。本土创投则成为机械制造业、电子及光电设备业等先进制造的主导投资者，这与国内目前民营经济的发展阶段、国家产业政策导向紧密相关。在中国经济面临整体转型的时期，如何通过分析民企上市的动力与困难，助力“中国制造”转型“中国创造”，在传统制造业这颗老树中催生出新放的繁花，是本土PE的挑战，是传统制造业企业家的挑战，也是资本市场监管层面临的挑战。