金融支持对上海房地产市场发展的影响研究
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一、 文献回顾
关于金融支持对房地产市场发展的影响，国内外很多学者都给予了关注和研究。大多数学者都同意，金融支持能促进房地产市场繁荣，但是支持过度会导致房地产泡沫。OECD经济部经济学家Christophe Andre（2010）通过分析OECD18个国家最近15年房地产市场的特点，认为金融市场的创新发展与房地产泡沫的生成有着直接的密切关系，使本轮房地产市场周期表现出了与以往周期很多不同的特征：上涨幅度大，持续时间长，泡沫破裂速度更快。日本学者岩田一政（1991）认为平成泡沫灾难是由于金融制度不健全导致金融支持过多，在日元升值的冲击下，房地产过度繁荣形成泡沫。金融制度不健全情况下资本市场很容易失衡导致泡沫，因此需要从政策制定上严格监管，同时坚持金融改革。
昌忠泽（2010）认为信贷扩张、土地财政以及住房预售制度是中国房地产泡沫形成的三大根源。中国房地产泡沫隐藏着巨大的双重风险:一方面导致财政风险加剧，土地财政难以为继，另一方面导致金融风险高度集中于银行体系。袁志刚和樊潇彦（2003）从房地产市场局部均衡出发讨论了金融支持前后均衡价格中的理性泡沫，为分析房地产泡沫形成及破灭的原因提供了一个简明的分析框架。不过该模型将泡沫的形成和破裂都简单地归结为利率因素，这与现实状况有较大出入，影响了研究结论的准确性与可靠性。魏玮（2008）的实证结果表明，利率政策的冲击效力明显且持久，是调控房地产市场最有效的货币政策工具；紧缩的信贷政策仅能在短期内抑制房地产市场需求，长期效果欠佳；而货币供给量冲击对房地产市场的影响并不显著。相对于房地产需求，房地产市场供给对各种货币政策工具冲击的响应深度高，但响应速度较慢。
这些研究都表明，金融支持是影响房地产市场的一个关键因素：金融支持如果运用得当，能有力地促进房地产市场的繁荣，但是支持过度将带来泡沫，因此要运用货币政策来调控房地产市场。不过，对于金融支持在本轮上海房地产发展中的影响效果及影响方式，现有文献没有进行全面和深入的研究。本文将运用状态空间模型和卡尔曼滤波解法，实证研究金融支持对上海房地产市场发展的重要影响，并就如何继续发挥房地产金融的重要作用，防治其负面效应提出针对性的政策建议。
二、 金融支持对上海房地产市场发展影响的模型构建
金融支持是指各种对房地产市场的倾斜性金融政策，主要包括利率优惠幅度、首付成数增减、贷款额度变化、直接融资与信托政策变化、金融创新许可程度、金融自由化程度、管理套利热钱的松紧程度以及FDI流入房地产市场的许可范围等。本文将金融支持归纳为开发性金融支持和消费性金融支持两方面，这些金融支持的力度大小最终将通过流入房地产市场两方面的融资额增减集中体现出来。
从消费金融支持上看，1992年上海市住房制度改革办公室颁发《职工住房抵押贷款暂行规定》和《商品房抵押贷款办法》，开始尝试向住房消费提供金融支持，但是支持力度不大，不足以对房地产市场产生显著影响；在1998年正式停止福利分房启动住房改革后，对这些规定做了很大的修改，将公积金和商业贷款的按揭成数从最高七成调为八成，贷款利率大幅下调并不再与贷款年限挂钩，贷款期限从最长15年调为30年，并提供其它各项优惠措施，有力地推动了上海个人住房贷款的发展，对上海房地产市场大发展产生了迅速且深远的影响。
从开发金融支持上看，历年房地产企业总投资中社会融资额迅速攀升，可见政府和银行对开发性融资的支持力度也在不断增大，对解决资金密集型的房地产开发中的资金问题，加大房地产开发力度，增加住房供给，促进上海房地产市场发展意义重大。
1. 数据的选择与说明。
（1）上海房价在1997年触底回升后持续上涨至今，期间只有2008年稍有调整，因此1997年可视作上海房地产进入新一轮发展期的开始；金融支持对房地产市场的影响有滞后效应，考察时间要适当提前，因此本文选择1996年~2010年的数据来比较研究金融支持在这一轮上海房地产市场大发展中的重要作用和负面影响。
（2）由于住房市场最为典型，房地产市场发展最主要的指标是成交量与成交价格，因此选择金融支持对上海住房市场量、价的影响来代表金融支持对房地产市场发展的影响。
（3）将金融支持分为开发性金融支持和消费性金融支持两方面，金融支持力度的大小最终将通过流入这两方面的融资额变化集中体现出来。上海房地产开发投资中的融资额一般超过70%，而购房款来源中消费贷款能高达80%，因此本文将用开发融资额和消费融资额分别作为供、需两方金融支持的解释变量。
（4）开发融资额（L1）＝住房投资额－自筹资金；消费融资额（L2）＝商业银行个人住房贷款＋住房公积金贷款。
（5）交易面积（Q）＝当年新房销量＋二手房交易量；住房价格（P）＝新房的销售额/销售量。具体数据见表1，实证分析软件采用Eviews6.0。
2. 数据的平稳性检验。为了能动态地反映金融支持对房地产市场发展的影响，本文采用状态空间模型和卡尔曼滤波解法，充分发挥变参数模型的优势来定量分析金融支持对房地产市场量价的动态影响。
由于状态空间模型要求各变量是平稳的或存在协整关系，因此首先对各变量序列及其相互关系进行单位根检验和协整检验，发现除总交易量外，其它各序列都是非平稳序列，但都在一阶差分后通过了ADF单位根检验；开发融资额对住房市场量价的影响有一定的滞后期，SC/AIC准则显示最优滞后阶数为１期；各融资额与量价在5%的显著性水平下都有协整关系，表明金融支持与两者之间都存在着长期均衡关系；格兰杰因果检验表明，滞后2～3阶时各融资额与量价以及量价之间互有格兰杰因果关系，因此运用状态空间模型估计所得结论是可靠的。
3. 金融支持对量价影响力动态模型的构建。由于融资额序列中有负数，半弹性方法的结果也不理想，因此本文不采用弹性法来研究。通过OLS法确定初值，各项检验指标均显示回归模型稳定，在此基础上构建金融支持对上海市房地产量价影响的状态空间模型。由于量价之间相互有影响，因此也纳入模型中。
其中，Pt为第t年住房交易价格，Qt为第t年住房交易总面积，L1t为第（t-1）年住房开发融资额，L2t为第t年消费贷款额，SVi为变参数，代表融资额对因变量的影响程度，SVi（-1）为各自滞后一阶变参数，Uti和εti分别为第t年扰动项与残差，Uti与εti是相互独立，且服从均值为0，方差分别为σ２和协方差矩阵为Ｑ，cov（Uti，εti）=g的正态分布。
三、 金融支持对上海房地产市场发展影响力的实证分析
使用kalman滤波解法对模型进行估计，得到变参数SVi的估计值见图1和图2。
1. 金融支持对交易面积的影响特点。从图1可见，金融支持对交易面积的影响系数以2005年为界分为两个阶段。前一阶段主要是消费融资促进交易面积增加使楼市繁荣，后一阶段则是两者共同作用推动楼市进一步繁荣。房价对交易面积的影响较小，在前一阶段基本上是正向影响，表现为量价齐升，后一阶段由正转负，表现为价升量减。
（1）住房消费融资额对交易面积的影响系数SV3F基本上在3～13之间，即消费融资额每增加１亿元，住房交易面积将增加3万平米～13万平米。这种影响在1998年上海开始启动住房市场之后爆发，使SV3F从0.79跃升到最高点13.67。在消费金融支持下刚需得到猛烈释放，住房消费出现了爆发式增长，体现了金融支持对住房消费量的巨大拉动作用。尽管后来影响系数逐渐回落至3.7左右，但由于消费融资额仍然在快速攀升，其影响力因此也不断加大，对促进上海住房交易总量从1997年的704.70万平米增加到2004年的5 455.98万平米贡献巨大。
（2）开发融资额的影响系数SV2F基本上在-2～11之间，即上年开发融资每增加１亿元，当年住房交易面积将增加-2万平米～11万平米。这种影响在2005年前不明显，但在2005年SV2F突然增大，超过SV1F并逐渐稳步上升，说明开发融资对促进消费具有滞后累积效应，一旦表现出来将带动住房交易面积大幅增加，同时也说明投资拉动在我国各个行业都表现得非常明显，房地产市场也不例外。
（3）从两者共同作用的效果看，金融支持对交易面积总体上正向影响非常显著，随着金融支持力度的增减，住房市场交易面积也不断波动。1998年金融支持开始启动就引起交易面积首次超过千万平米；2004年开始的房地产调控使金融支持力度收缩， 引起住房交易面积明显下滑；2009年则由于天量信贷以及各项优惠政策使金融支持力度强力扩张，引起交易面积大幅上升；而2010年则主要由于宏观调控开始启动以及房价泡沫明显而引起消费需求减少，金融支持力度总体收缩引起交易面积开始回落。
2. 金融支持对房价的影响特点。从图2上看，金融支持对交易价格的影响2005年为界分为前后两个阶段。开发融资额对交易价格在两个阶段都有显著的正向影响且不断增大；消费融资额对价格的影响则在第一阶段为以负相关为主，到第二阶段由负转正并逐渐增大；销售面积对价格的影响较小，在第一阶段基本为正相关，表现为量价齐升，第二阶段负相关，表现为价升量减。
（1）开发融资额对交易价格的影响系数SV5F大致在9～20之间，即上年开发融资额每增加１个亿带动价格上涨9元～20元。SV5F在1998年达到一个高点之后稳中有降，但在2003年又开始增大，2006年略有回调之后加速上行，表现出明显的投资拉动价格的态势。这一点在2010年表现得尤为突出：SV5F达到了最高点20.04，尽管当期金融支持总量处于收缩状态，但是由于开发融资额的增加，依然推动当年价格大幅上涨14.95%。
开发融资对房价有很强的正向影响，这与经济理论常识相反。正常情况下开发融资增加将增大有效供给，从而平抑市场价格。这种检验结果说明上海房地产市场不是一个完全竞争市场。一方面因为我国还处于城市化高速发展、需求强劲时期，上海这样的大都市住房还处于稀缺性地位，供不应求使开发商拥有较强的提价能力；另一方面，大量的开发性金融支持主要用于屯地和不断创造地王而没有增加足够的供给量，再加上减少供应量等手段推高房价预期进一步获得垄断价格的能力，导致开发融资对价格的影响在上海表现出与理论不符的特征。
（2）消费融资额对价格的影响系数SV6F大致在-4～7之间，即住房融资额每增加１个亿带来价格上涨-4元～7元。SV6F在1999年达到第一阶段最高点之后回落，在2003年触底回升。第一阶段SV6F有正有负且相对较小，说明其对价格影响有限；第二阶段从2005年开始，由负转正之后保持基本稳定，但2009年开始了上升趋势，凸显出消费金融对价格的正向影响。
（3）综合对图2的分析可见，金融支持对交易价格的影响力是显著的，但在不同阶段有所不同。在第一阶段，金融支持对价格的总体影响力较大，以开发融资额的影响力为主；而第二阶段市场繁荣时期，投机氛围形成启动正反馈机制，开发融资与消费融资一起对价格显示出强大的叠加效应而导致房价泡沫化。2007年之后尤其是在2009年的反金融危机措施下，金融支持力度空前加大，推动房价上涨远远超出合理范围。戴德梁行研究报告显示，2010年上海房价收入比已高达24.5，泡沫化态势明显，说明金融支持过度的最大负面效应已在上海体现得非常充分。
四、 结论与政策建议
1. 结论。
（1）从实证分析可见，金融支持对上海房地产市场发展影响巨大。金融支持使上海房地产市场在1998年提早启动，量价齐升进入繁荣阶段；随着金融支持力度的震荡向上和对价格影响力持续增强，推动价格不断走高使当前上海房价泡沫明显。
（2）金融支持在不同阶段对量价的影响力及其作用方式都不同。在第一阶段市场不景气时，消费性金融支持对交易量的影响显著，而开发性金融支持则对房价的影响显著，两者共同作用对释放刚需、促进经济复苏的效果非常明显，能推动市场量价齐升进入繁荣阶段；
在第二阶段市场繁荣时期，金融支持尤其是开发性融资对房价依然表现出很强的正相关性，推动房价快速上扬；对交易量的影响力尽管也在持续增大，但是由于消费融资容易受调控政策的影响，在宏观调控下消费性金融支持快速收缩而导致交易量大幅减少，由此形成价升量减的泡沫行情。
2. 政策建议。
（1）在经济不景气时期加大对房地产市场的金融支持力度，比如降低首付成数、降低利率和提供优惠利率、增加对开发商和购房人的融资额度，将房地产金融作为一个有效的反衰退、抗通缩工具，在当前我国城市化进程中这一工具有显著的效果。上海作为城市化进程的领头羊之一，这一工具的效果将更突出。
（2）房地产市场步入繁荣时期后，应该及时降低支持力度，防止泡沫的产生和膨胀。等到泡沫膨胀后去挤压甚至戳破，要比在泡沫出现之前积极预防的代价要高昂得多，很多国家的金融危机就是前车之鉴。
（3）在当前上海房地产泡沫明显的情况下，要从供需两方面调整金融支持力度，运用各种金融手段来挤泡沫。对于开发融资推动价格上涨的现象要引起足够的重视，应加强引导融资真正流向房地产开发，增加有效供给；对泡沫的直接推动者――投机群体的行为，如非上海籍人士购房、购买多套房等，要从消费金融上坚决抑制。
（4）开发融资与房价之间的强正相关性引起的泡沫，很难通过金融手段在短期内以小的代价完全挤掉，行政和法律措施的效果更快更显著。因此要将金融工具和行政、法律手段结合起来形成政策组合来调控房地产市场，才能促进房地产市场持续稳定繁荣。
参考文献：
1. 王洪卫.中国住房金融――资金筹措与风险防范机制.上海：上海财经大学出版社,2001.
2. 张涛,龚六堂,卜永祥.资产回报、住房按揭贷款与房地产均衡价格.金融研究,2006,（2）:1-10.
3. Christophe Andre. A Bird's Eye View of OECD Housing Markets. OECD Working Paper.January,2010.
4. 昌忠泽.房地产泡沫、金融危机与中国宏观经济政策的调整.经济学家，2010,（7）:69-76.
5. 袁志刚，樊潇彦.房地产市场理性泡沫分析.经济研究，2003,（3）:34-43.
6. 魏玮. 货币政策对房地产市场冲击效力的动态测度.当代财经，2008,（8）:55-60.
基金项目：国家自然科学基金（项目号：71103121）、浙江省教育厅基金（项目号：Y201121210）、上海财经大学研究生创新基金（项目号：CXJJ-2011-309）、上海市哲学社会科学规划课题（项目号：2011EJL002）、上海市教委科研创新课题“货币政策与房价波动：调控理论与实践依据”（项目号：12YS106）阶段性成果。
作者简介：王洪卫，上海财经大学副校长、教授、博士生导师；杨刚，浙江农林大学经济管理系讲师，上海财经大学投资系博士生。
收稿日期：2011-12-28。