企业财务可持续增长驱动因素实证研究
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一、问题的提出
在市场经济激烈的竞争中，企业价值增加的一个必要环节――销售收入的增长，成为管理研究的重点。增长通常被很多企业认为是必须达到最大化的事情，它们认为增长就意味着随之而来的市场份额的扩大、利润的增加、银行的青睐。然而，一味追求高速增长的公司由于受到自身资源的限制导致了财务危机，最后走向了破产。但这并不意味着抑制增长，使公司的增长不突破资源的约束就是明智之举。一些企业为了追逐短期利益，错失了有利于企业长期发展的机会。可见，过快和过慢的增长都是不利于企业长期发展的，“可持续”是企业追求增长的题中应有之意。
可持续增长是一种平衡增长，其强调企业销售收入的增长速度应与财务资源的支持能力相平衡。然而，这种平衡只是笼统的概念，实际中遇到不平衡增长的情况时，管理层应该如何进行调控？可持续增长模型联结了企业增长与财务资源之间的关系，为企业进行增长管理提供了依据。但企业如果想改变其中的财务比率，以寻求更高或更低的可持续增长水平时，应该从哪里入手？要对企业进行增长管理，首先要对上述问题进行解答。本文运用希金斯的可持续增长模型，剖析可持续增长率中各项因素的影响程度，从综合成因中找出主导因素，为企业进行增长管理提供借鉴。
二、 可持续增长研究回顾
（一）可持续增长率 最早提出“可持续增长”概念的是美国财务学家罗伯特・C・希金斯（Robert・C・Higgins）。他指出在不发行新股以及不改变公司政策的情况下，销售收入增长的上限就是可持续增长率。可持续增长率的计算基于以下假设：（1）公司想以市场条件允许的速度来发展；（2）企业发行在外的股票股数不变；（3）公司要继续维持一个目标资本结构和目标股利政策（罗伯特・C・希金斯，2003）。计算公式为：
可持续增长率=销售净利率×留存收益率×资产周转率×权益乘数 （1）
公式（1）即为可持续增长模型，是企业解决增长问题的非常有效的工具。根据此模型计算的可持续增长率，企业可以判断增长目标与财务资源是否匹配，从而在增长速度与财务资源之间做出明智的选择。可持续增长率是根据上述假设条件，预测的企业下一年度销售收入增长率的最大值，代表企业在该假设条件下适宜的发展速度。企业是否实现了可持续增长，不能以实际增长率是否等于可持续增长率作为判断标准。只要企业能够妥善处理销售增长与财务资源约束之间的关系，及时解决增长管理中遇到的问题，同样可以实现可持续的增长。可持续增长率是衡量财务计划可行性的有效工具，是增长管理的一个基本标准。
（二）驱动因素 从希金斯的可持续增长模型中可以看出，可持续增长率是销售净利率、留存收益率、总资产周转率、权益乘数的乘积。若一个公司以不同于可持续增长率的增长速度增长，就必须改变这四项比率中的一项或多项。其中，销售净利率和资产周转率反映了企业的经营效率，股利支付率和权益乘数反映了企业的财务政策。因此，也可以说可持续增长模型反映了企业可持续增长率与财务政策以及经营效率之间的关系，企业可以通过改善经营或者改变财务政策来改变可持续增长率。因此，在不发售新股的条件下，可持续增长的综合成因应该是这四项财务比率组合的变化。可持续增长率与企业的各项政策之间的联系可用图1表示：
（1）留存收益率是企业当年实现的净利润中留存在企业内部的部分所占的比例，反映了一个企业的股利政策。如果企业提高股利支付率，留存收益率就会下降，留存在企业内部的资金就会减少；反之，企业降低股利支付率，留存收益率会提高，那么企业可利用的内部资金就会增多。同时，内部雄厚的资金实力也会增强企业外源融资的能力，促进企业可持续增长水平的提高。但该比率如果大幅度提高，会影响股东的股利分配情况。因此，公司应制定合理的股利政策，在公司增长与股东利益之间做好平衡。
（2）权益乘数也称资产权益比率，权益乘数越大，说明企业的负债水平越高；反之，权益乘数越小，则企业的负债水平越低。提高权益乘数，会使企业获得更多的债务融资来支持销售收入的增长。但是企业负债水平的提高，会增大企业的财务风险。因此，企业应在可承受的风险水平内尽可能提高权益乘数，从而支持较高的销售增长水平。
（3）销售净利率反映了企业的获利能力，当企业改善经营效率、提高盈利水平时，销售净利率就会提高。该指标的提高会使企业内部产生现金的能力增强，从而为企业提供更多可供支持增长的资金来源，提高增长率。但是现实中，销售净利率并不是可以无限制地提高，它受到行业性质等因素的影响，是存在着上限的。因此，通过提高销售净利率来维持较高的收入增长也是有限度的。
（4）总资产周转率反映了企业资产的营运能力，根据希金斯的可持续增长理论，企业销售收入的增长，相应地会增加对资产的需求。而资产周转率的提高，会使企业单位资产产生的销售收入增加，相对的就会减少企业在销售收入增长时对资产的需求，从而提高企业增长率。
增长不是必须达到最大化的。无论是可持续增长能力强的企业，还是不具备较强的可持续增长能力的企业，都必须按照自身的目标销售增长率，改善经营（销售净利率和资产周转率）或者转变财务政策（股利支付率和权益乘数）来平衡增长速度与财务资源之间的关系。可以发现，可持续增长率与四项财务比率是正向变动的关系。公司可以提高其中任一比率，来支持公司实现更高的销售收入的增长。那么，当企业希望根据已知的可持续增长率，控制实际的增长速度时，应该首先从哪一个入手？哪一个比率与可持续增长率的关联度最大？这些问题并没有可以参考的答案，也就是本文的研究重点。
（一）数据来源及方法 灰色关联分析是对因素间关联程度进行衡量的一种方法。其基本思想是通过灰关联分析，根据因素之间发展趋势的相似或相异程度，也就是“灰色关联度”，来确定哪些是影响大的主导因素。简言之，灰色关联分析的意义是指在系统发展过程中，如果两个因素变化的趋势是一致的，即同步变化程度较高，则可以认为两者关联程度较高；反之，则两者关联程度较低。其具体步骤为，首先将评价指标原始观测数进行无量纲化处理，然后计算关联系数、关联度，最后根据关联度的大小对待评指标进行排序。本文采用邓聚龙所创的传统灰色关联分析方法（夏军，2004），选取175家制造业企业2008～2010年的数据，去除数据不连续和数据不齐全的公司，最后筛选出105家作为分析样本。选取各样本企业的财务报表数据，计算四项财务比率，并据以计算可持续增长率，然后对各驱动因素对企业可持续增长率的影响程度进行实证研究。根据可持续增长模型计算的可持续增长率，是企业在不发售新股、保持本年度比率不变的情况下，下一年度的销售收入能够达到的最大增长率。因此，根据2008～2010年数据计算所得可持续增长率分别是相应的下一年度的销售增长率的上限。
（二）灰色关联分析 具体为：（1）以制造业2008～2010年数据计算所得可持续增长率的均值为参考序列（X0），以四个驱动因素每年的数据均值为比较序列（Xi，i=1～4）；X0～可持续增长率均值；X1～留存收益率均值；X2～权益乘数均值；X3～销售净利率均值；X4～资产周转率均值。如表1所示：
（2）无量纲化：使用均值化方法对数据进行无量纲化，即同一序列的所有数据均除以该序列的平均值，得到一个占平均值百分比为多少的数列。如表2所示：
（3）求差序列、最大差和最小差：以X0与Xi各对应点之差值的绝对值构成差序列，并找出序列内、序列间两级最大差和最小差。如表3所示：
（4）根据灰关联度公式，求每组数据的灰关联系数、灰关联度R，并依据关联度进行排序。如表4、表5、图2所示：
四、结论
根据表5可以得出结论：在不发售新股的条件下，影响企业可持续增长率的四项驱动因素中，对于制造业来说，与可持续增长率的关联度最大的是留存收益率，其次分别是销售净利率、权益乘数、资产周转率。留存收益属于企业的内部资金，企业对其具有很高的调度权。留存收益率主要受到企业内部融资政策和股利分配政策的影响，是企业较容易控制的一个因素；而企业的销售额、营业成本等会影响企业的销售净利率；资产周转率除了受到销售收入的影响之外，应收账款、存货和固定资产的占有量水平也会对其产生重要影响；权益乘数的大小取决于权益资本融资在融资总额中所占的比例。由于本文研究结果显示留存收益率是主导因素，因此，企业进行增长管理时，首先应从内部可控的资源入手，增强企业获取内部资金支持增长的能力，制定合理的股利政策来调节留存收益率；其次再根据需要有序地调整影响其他几项比率的各种因素，促进企业的可持续增长。
综上所述，当企业的实际增长率与可持续增长率出现偏差时，要抓住关键因素，从主导因素入手，实施有序的控制，选择财务和经营战略，平衡可持续增长与实际增长之间的差距，进行增长管理。由于受数据来源的限制，本文仅选取了制造业企业作为样本，数据选取上有较大的随机性。因此后续研究可以继续扩大样本数据的选取范围，改进分析方法，进行不同行业的可持续增长的影响因素分析，为企业增长管理提供更为科学可靠地理论指导。
参考文献：
[1]罗伯特・C・希金斯：《财务管理分析》（第六版），北京大学出版社2003年。
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