从上市公司三季报看后市大趋势

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到10月底，沪深两市1600余家上市公司公布了它们今年三季度的经营状况报告。自此，今年前9个月上市公司的基本运作情况也就浮出了水面。仔细研读这些报告，有助于人们完整地了解大半年来这些公司盈利能力的变化以及现在所面临的问题，并且对其在今年最后3个月的运行有一个大致的了解，从而为把握下阶段股市的走势提供决策依据。

业绩响起警报

如果说在过去的两年中，人们已经习惯于在上市公司所披露的经营状况报告中，看到其业绩不断提升的喜讯的话，那么这次三季报的公布，毫无疑问彻底改变了这一切。统计显示，虽然今年前三季度上市公司的效益仍然提高了7 . 1 1％，但是就第三季度的具体情况来看，盈利能力同比下降了9.03％，环比更是下降了19.11％。这就是说，持续多年的上市公司业绩不断改善、盈利能力同比、环比均大幅提高的局面，到今年三季度已经出现了逆转。很久没有出现的业绩滑坡的警报，现在被拉响了。

从我国上市公司的盈利能力分布来看，金融、石化、电力、煤炭、钢铁这几个大行业占据了大头。前两年上市公司业绩的大幅上升，这几个行业的贡献度是最大的。但是从今年的状况来看，这些行业的经营状况出现了明显的分化，并且表现出了诸多令人不安的迹象。石化行业中最主要的上市公司是中石油和中石化，但也就是这两个大公司，今年前三季度的利润同比下降了32％以上。国际油价的大幅度波动，使石化行业受到了很大的冲击，进而成为上市公司整体业绩下滑的一个重要因素。与之情况相类似的还有电力行业，今年随着国际油价的上涨，煤炭价格也同步走高，但同时电力行业的上网电价则少有调整，这样一来不少发电厂就遭遇到亏本经营的窘境。另外，由于各方面的原因，今年国内用电负荷增长缓慢，很多大机组的年平均发电小时数下降到5000小时左右，这又大大增加了经营的困难。钢铁行业的情况也有所类似，最主要的是因为铁矿石、焦炭等的涨价，生产成本不断上升，而下游需求不足则导致成本无法转移，因此利润逐季下降，到9月底的时候已经逼近了整个行业的盈亏平衡点，过去的盈利大户形象也就不复存在。

当然，在资源品价格上涨的过程中，煤炭行业是受益的，今年前三季度该行业的盈利情况就相当好，这也在一定程度上为同期上市公司的整体业绩仍然超过去年作出了贡献。不过，必须指出的是，到了8月份以后，随着国际油价的下跌，煤炭价格也开始下滑，其盈利前景也因此变得不确定起来。至于金融行业，其中最主要的盈利点是银行，今年前三季度银行业上市公司的利润同比增长了52％以上，成为一个很大的亮点。在海外金融行业风雨飘摇之间，我国银行还能够有如此高的业绩增长，当然让人艳羡不已，工商银行的业绩超过了花旗集团，成为全世界最赚钱的银行。只是人们从它们的三季报中也看到，随着央行降息的开始，央行最大的利润来源――利差开始收窄，而多数企业经营状态的变差，特别是房地产行业困难的加大，也使得银行未来的不良资产率存在大幅反弹的可能。这也就意味着，以银行为代表的金融行业的高增长，也将很快被划上句号。

三大行业的不景气，导致上市公司三季度季报不再靓丽，而另外两个大行业随后业绩增长大幅度放缓状况的出现，无疑预示未来一段时间整个上市公司的盈利能力，恐怕会令人很失望。

“三根绳子一把刀”

从以上的分析中不难看出，今年前3季度上市公司业绩增长的回落，在很大程度上是与国内外的大环境相关的，是整个宏观经济疲弱在微观层面上的体现。根据对季报的分析以及实地调查，人们发现主要是这样四个因素对企业经营构成了负面影响。这四个因素，被人形象地称之为是“三根绳子一把刀”。

第一根“绳子”是指刚开始实施的《劳动合同法》，因为这直接导致了企业用工成本的上升。尽管从保护弱势群体利益、维持社会稳定的角度来说，严格执行《劳动合同法》是完全必要的。但就具体的企业来说，在缺乏必要的准备与过渡的情况下，用工成本的迅速上升，导致工资大量侵蚀利润，无疑会产生原先预料不到的结果。其表现在上市公司上，就是业绩的明显下降；第二根“绳子”是指汇率上升。我国的大量企业是外向型的，股市中有近1/4上市公司的产品外销占了很大的一部分。人民币汇率的上升，对于这些出口企业的直接影响就是需求不振，不但传统的纺织服装行业因此利润大幅下降，机电化工产品也面临同样的问题。在上半年，人民币主要是对美元升值，导致对美出口增速回落。而到了下半年，人民币对欧元也开始升值，这就使得外贸受到了几乎是全方位的冲击；第三根“绳子”是指原材料涨价，今年上半年，国际上大宗原材料价格不断提高，而作为最主要的进口消费国的中国，又缺乏将涨价因素转移到所生产的产品上的能力，因此利润率开始下降。在3季度，上市公司的净资产收益率11％，同比下降了近5%。

至于所谓的一把“刀”，是指由于执行从紧的货币政策，银行在不同程度上收缩对企业的信贷支持，加上股市低迷，上市公司融资与再融资都出现困难。这样也就使得多数企业都面临资金短缺的问题，而现代企业一旦没有了足够的资金，其运行自然也就出现问题。上市公司在前三季度的现金流量净额同比下降46％还多，这里有实现利润减少的因素，而直接与间接融资困难，也是其中的一个重要原因。

当然，去年提出从紧的货币政策，年初又提出“两防”，这些从宏观层面上来说都是必要的。而人民币升值对国民经济来说，其有益的地方则更多。至于大宗原材料价格的上涨，从某种角度来说，也是促使中国经济增长模式转型的一个因素。在这个意义上，将“三根绳子一把刀”作为上市公司利润增长的负面因素，未必是合理和公正的。笔者在这里沿用这样的比喻只是表明，今年上市公司盈利水平的下降，有着各方面的、并且是必然性的原因。

利好政策效应尚待发挥

自今年下半年起，由于经济下滑的态势开始明显起来，有关部门也意识到经济工作的重点有必要作出调整，于是也就有了将“两防”改为“一保一控”，到后来则是“一保一稳”。日前更提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

不过，这些已经进行的政策调整以及将要进行的政策调整，并不会马上改变现在的经济运行态势。原因很简单，经济运行是有惯性的，上市公司业绩的变化也需要有个过程才能够体现出来。从目前的情况来看，10月份上市公司的经营环境可能更差，经营情况也更不利。虽然政策利好效应的发挥需要有一个过程，但客观而言，目前的政策与市场的预期也还有一定的距离。别的不说，上市公司三季报提示不少企业的产成品存货明显提高，而原材料存货则大幅下降，虽然表现在财务账面上存货的金额变动不大，但这里所反映的经济信息是很严峻的：企业产品销售不畅，并且因此而开始压缩生产规模。在这种情况下，上市公司四季度的经营状况不可能很理想，有悲观者甚至认为，业绩的见底要到明年年底甚至后年。当然，考虑到中国社会的特征与资源禀赋，在政府采取了相关的强有力措施之后，情况也许会比较快地好转，但作为一轮周期性的调整，一年时间是不能再少的。因此，一般估计政策利好的真正见效应该是要到明年，而上市公司业绩的企稳回升，至少也要到明年中期吧？

股市运行受到拖累

今年以来，股市出现了很大的调整，凡参与其中的投资者无不亏损累累。大家也都在探讨这样的问题：股市为什么会如此下跌？当然，作为股改“后遗症”的限售股解禁、一些上市公司不恰当的再融资安排、宏观调控的深入、雪灾地震的影响、美国次贷危机演化为国际金融危机的冲击等等，都可以认为是对股市的运行造成了极大的负面影响。不过，股市的基础还是经济，经济状况不好，上市公司业绩差，那么在根本上说股市也不会好。到上市公司三季报披露以后，只要认真阅读，再作些初步的分析，就不难看出其中还有一个内在的原因，这就是企业的业绩差了。现在，很多上市公司的静态市盈率都很低，股息率已经高于银行存款利率，股价跌破净资产的也不少，按说这些股票都已经有了绝对投资价值，但是它们在市场上还是乏人问津。为什么？就是因为预期业绩要下降，尽管其动态市盈率可能并不低，但理性的投资者仍然选择观望。

无疑，现在股市上的投资者都在企盼政府以更大力度进行救市，改变市场极度低迷的状况。这种愿望是合理的，事实上政府也已经采取了一些扶持股市的措施，因此也可以认为股市的进一步深幅下跌是不太可能的，更是有望得到改变的。但是，人们也应该清楚，现在对股市造成拖累的，是上市公司趋于回落的业绩，在这个问题得到改变之前，不能指望股市会出现系统性的上涨。无论股市的政策环境会发生什么样的变化，市场的这个运行特征始终是存在的。因此，投资者现在最应该做的，也许就是研究上市公司业绩何时出现由回落变为增长的这个拐点出现。