美国SBIC融资担保模式对我国政策性创业投资引导基金的启示
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摘要：美国小企业投资公司项目(sbic)自1986年开始向小企业投资公司提供担保债券和参与式证券两种融资担保方式，这种方式解决了小企业投资公司融资期限及规模与股权投资方式的不匹配问题，提高了财政资金的使用效率。目前我国地方政府设立的创业投资引导基金规模小，引资力度有限，借鉴美国SBIC计划的融资担保方式可以有效扩大引资倍数、提高资金使用效率、降低投资风险，解决引导基金资金规模过小的问题。由于目前我国债券市场不发达且政策限制银行贷款用于股权投资，因此地方政策性引导基金采取融资担保模式时应积极创新，向创业投资机构投资的创业企业提供贷款担保来达到引资目的。
文章编号：1003-4625(2010)03-0104-05
中图分类号：F832.5
文献标识码：A
一、引言
自上世纪八十年代中期开始，我国政府就采取了由财政出资设立创业投资机构的方式，来培育创业投资市场，以解决我国中小型科技企业的融资困难问题。但实践证明，由政府直接出资设立的创业投资机构效率低、示范效应小。在经过十五年的发展后，到2000年底我国国内活跃的创业投资机构仍只有206家，创业投资资本总量436.7亿元，而其中政府直接投入的资金占到了34.6％(王松奇等，2002)。这种资金规模远远不能满足我国科技型中小企业的融资需求。
2002年1月，中关村管委会率先转变观念，设立中关村创业投资引导资金吸引和带动社会资本投资当地中小科技企业，帮助企业获得创业投资。2005年11月15日《创业投资企业暂行管理办法》出台，其中第二十二条规定：“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。”由此各地政府开始纷纷设立政策性创业投资引导基金，以吸引社会资本向当地中小科技企业进行创业投资。到2008年年底，由各地政府设立的创业投资引导基金约25家，引导基金总规模达150亿元人民币。
目前我国设立的地方政府创业投资引导基金规模在1亿元到20亿元之间，其中由地方政府独资设立的创业投资引导基金规模多为5亿元人民币，在资金运作上则主要采取了参股子基金和共同投资两种方式。相对于当前创业投资基金规模日益扩大的趋势，地方政府以5亿元人民币的资金规模参股多个子基金来吸引社会资本就显得引导力度略有不足。如何提高政策性资金对民间创业投资的引导力度，促进民间资本流入当地中小科技企业，这是当前地方政府在设立或规范政策性创业投资引导基金时应思考的一个问题。根据2008年10月18日颁布的、由发展改革委、财政部、商务部制定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》(后面简称《指导意见》)，引导基金的资金来源为：(1)支持创业投资企业发展的财政性专项资金；(2)引导基金的投资收益与担保收益；(3)闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益；(4)个人、企业或社会机构无偿捐赠的资金等。因此，以扩大引导基金资金规模的方式来提高引导力度将受到地方财政资金规模的限制。但对于《指导意见》提出的参股、融资担保和跟进投资三种运作模式，我国地方政府创业投资引导基金目前仅采用了参股与跟进投资模式，对于融资担保模式却没有进行尝试。融资担保模式能否成为我国地方政府解决地方财政资金有限与中小科技企业融资缺口巨大的矛盾，这需要人们从可能性与可行性两个角度进行论证。因此，本文在分析美国小企业投资公司(SBIC)融资担保模式的具体做法和成效后，考察了我国地方政府引导基金采取融资担保模式的意义与尚存问题。
二、美国小企业投资公司融资担保模式的实施与成效
(一)美国小企业投资公司融资担保模式的具体实施
1958年美国国会出台《小企业投资法》，通过政府向私人小企业投资公司(SBIC)提供资金支持，鼓励私人投资者向创业投资供求不均衡的项目提供股本资金和长期信贷资金，以满足中小企业的股权融资需求。SBIC计划的具体实施由美国小企业管理局负责。
在1986年以前，小企业管理局采取了向小企业投资公司提供优惠贷款的直接出资方式。由于贷款融资的偿还性与股权投资的长期性不匹配，许多SBIC为偿还贷款而不得不在低的甚至是负的投资回报率时提前兑现投资，从而陷入经营困境(苏启林，2004)。1977年到1984年间约有70家小企业投资公司被清算，清算金额达2亿多美元，严重侵蚀了美国的财政资金。1985年，美国政府停止了对小企业投资公司的直接资金支持，开始采用提供债券融资担保的方式支持小企业投资公司从事股权投资。最初由小企业管理局担保SBIC发行还款期为lO年的债券。这些债券在前5年不允许变现，后5年由SBIC每半年支付一次利息，利率为10年期国债利率加上1.75％到2.25％的升水，债券到期后一次性支付本金。小企业管理局则在其提供担保的5年托管期内，每年收取担保额度1％的担保费。由于债券长期利率固定且不允许提前兑现，在20世纪80后代末市场利率狂降时，小企业投资公司因高成本和投资收益的不对称而进入了历史上最糟糕的阶段，1986年到1994年间有145家SBIC进入清算，清算金额达6.32亿美元。
目前，小企业管理局采取了债务担保融资和股权担保融资两种模式，充分吸取了历史教训经验。债务担保融资沿袭了1985年创设的担保债券的做法，并由小企业管理局于1994年对担保债券的内容进行了修订，允许债券随时可以兑现，但在最初的5年内兑现要缴纳罚金，第一年罚金为5％，其后每年下降1％，第六年起不需要缴纳罚金。SBIC的私人注册资本最低要求上升到500万美元，运用担保债券杠杆融资额度不能超过私人资本的3倍。股权担保融资创设于1995年，采取了参与型证券方式，由SBA以有限合伙人股份、优先股和根据盈利支付债券三种形式购买或担保SBIC发行的参与式证券，使SBIC获得最高2倍于私人缴付资金的杠杆资金。除要求发行参与式证券的SBIC私人资本注册额最低为i000万美元外，其他规定多与担保债券类似，但SBIC必须最迟在15年内以相当于包括其初始发行价格和累积优先支付在内的金额赎回SBA持有的参与式证券。在累积盈利前，SBIC可延迟对SBA的优先支付，直到其累积获取利润。在利润分配上，SBIC和SBA的具体分割比率按照私人资本杠杆的比例(参与证券总值／私人资本)确定，SBA分享SBIC约10％的净利润。两种融资担保模式的具体规定见表2-1。
为保证担保资金的安全，小企业管理局(SBA)采取了集体管理原则，在设置投资部门专门负责SBIC计划的具体实施时，由执行行政办公室下的项目发展部负责对SBIC申请人进行资格审查和尽职
调查，注册和项目标准办公室负责SBIC的注册，SBIC运营办公室负责对注册SBIC的投资行为和财务状况进行监督与检查，向其提供杠杆资金；对产生问题的SBIC则交由清算办公室处理。依据《小企业投资公司法》，个人、银行或其他金融机构与非金融机构都可以开办SBIC，但其私人注册资本不能少于100万美元；管理人员必须拥有至少5年以上的相关工作经历；在投资对象、投资方式及组织结构等方面，SBIC受《SBIC法》约束，如不能对房地产进行投资，不能只从事贷款投资或债券投资，不能对小企业实施直接控制，对小企业提供长期贷款的偿还期限至少5年，未经许可不能随意变动SBIC的控制权或10％以上的股权。当SBIC出现违约或有破产、不能维持最低管理费用、资本或流动性损失超过规定等行为发生时，小企业管理局有权禁止其从事其他投资，并将它移交清算部门和回购其发行的政府担保的债券；或在还清所有已到期杠杆资金前，禁止任何分配行为。美国小企业投资公司的融资担保管理模式见图2-1。
(二)美国小企业投资公司融资担保模式的实施成效
担保债券及参与型证券的产生，扩大了政府资金的杠杆作用，使SBIC吸引的私人资本快速增长。根据小企业管理局的统计，1994年SBIC吸引的私人资本为29.3亿美元，1996年则增长了近一倍，达45.2亿美元，2000年更进一步扩大到104.1亿美元。截止到2007年末，SBA管理的在外杠杆资金98亿美元，370家私人权益合伙企业，向全国范围内的小企业提供了约94亿美元的资金支持。由于SBIC获得了长期稳定的资金来源，对创业企业的主导投资形式也由债权方式转向了股权方式，1981年SBIC的股权投资为37.6％，1996年则达到了58.9％，1997年超过了60％，1999年更是超过了70％。在SBIC的对外投资中，60％左右的资金投入处于种子期和初创期的小企业，投资行业则广泛分布在农林渔业、采矿、建筑、制造、通讯运输、批发业、零售业、金融保险房地产、服务业等领域。
自1994年到2004年的10年间，SBA为担保债券和参与式证券两个项目支出的管理费约为8530万美元，其中2310万美元被SBIC及SBIC申请者交纳的审查与注册费抵消。受2000年网络泡沫破灭的影响，这两种融资模式未能实现盈亏平衡，但资金运用效果并不差强人意。
1.担保债券的运用效果
在1992年9月30日到2004年9月30日期间，SBA向SBIC发行的28.4亿美元的担保债券提供了担保，由于发行债券的SBIC违约等原因及资金损失情况赎回的债券达1.8亿美元，占已发行担保债券的7％。对违约担保债券提供了7700万债务补偿，成本略低于当初预期。2001年前注册并已发行担保债券的SBIC约有27.7％因经营问题被转交清算部门或已发生了超过50％的资本损失；2002年美国国会取消了对SBIC项目的财政拨款，但历年累积为担保债券项目积累了较高的正现金流。2003年到2004年间虽然也产生了负的净现金流，但仅2-2％的担保债券基金因偿付问题被移交清算部门。各年的现金流入与流出情况如表2-2。
2.参与式证券的运用效果
根据SBIC的统计信息，1994年到2004年间，SBIC项目为112.5亿美元的参与式证券提供了担保，并因此取得了27亿美元的投资收益，成本略高于当初设想。因发行证券的SBIC违约等原因赎回参与证券11亿美元，占担保的发行在外的参与证券的18％。归纳参与式证券的运用效果，主要有以下三点：
(1)提高了私人资本的投资收益
根据SBA的调查结果，受2000年网络泡沫破灭的影响，2004年9月30日SBA估计其所担保或优先支付的每1美元参与式证券价值为78美分，而私人投资者为其投入的每1美元获得了1.3美元的收益。在这十年间，SBA对其所担保的每1美元参与证券已经以担保费或投资收益的形式获得了28美分的收益，即担保收益比率(担保及投资收入／担保额度)为28％，私人投资者则对每投入的1美元资本已获得了0.69的投资收益。在1994年到1998年创业投资发展的高潮期，SBA的担保收益比率也仅为50％，而私人投资者则取得了1.9倍于其投入资本的收益。
(2)投资收益受道德风险影响
由于利润分配严重偏向于私人投资者，且利润在偿还杠杆资金之前进行分配，这就加大了SBA承担的道德风险。如在1994年到1998年间那些获得了投资收益数倍于投入资本的私人投资者中有超过75％的人没有全额偿还他们所欠SBA的杠杆债务。SBA担保的49家参与式SBIC共提供了2.8亿美元的净利润(投资收益减去相关损失)，其中50％是来自于4家SBIC，有37家SBIC提供的利润不到25％(见图2-2)。
(3)受2000年网络泡沫破灭影响严重，参与证券资本损失惨重
见表2-3。
三、我国政策性创业投资引导基金实施融资担保模式的意义与政策建议
(一)我国政策性创业投资引导基金实施融资担保模式的意义
由以上对美国融资担保模式的分析可以看到，我国政策性创业投资引导基金采用融资担保模式，将对提高引导基金的放大倍数、控制投资风险和提高资金使用效率具有十分积极的意义。
首先，融资担保模式的实施，可以提高政策性创业投资引导基金的放大倍数，增加中小科技企业的融资供给。在参股子基金或跟进投资的运作模式下，由于引导基金需直接向创业投资企业或创业投资企业支持的创业企业提供资金，受引导基金自身的资本规模限制，放大流入政府扶持园区的民间资本倍数有限。如中关村管委会引导基金在过去六年中投入资金5328万元，带动合作机构投资额为22448万元，放大倍数为4.2倍。而融资担保模式不需要直接占用引导基金的资金，这样引导基金就能够为更多的创业投资企业提供融资支持，使流入地方政府科技园区的创业资本以更大的倍数扩张。如美国SBIC项目自1994年开始实施融资担保模式到2002年止财政共拨款2.285亿美元，并自2002年开始财政不再对SBIC项目投入资金。但仅在2002财年，SBA就批准了313家小企业投资公司的注册申请，引入私人直接投资61.66亿美元，为小企业投资公司担保债务资金82.791亿美元，使当年可用于小企业投资的资金高达144.451亿美元，是累计财政拨款总额的63.22倍。
其次，融资担保模式的实施，可以有效提高引导基金的使用效率。在参股子基金的运作模式下，对于创业投资企业来说，引导基金的资金为无成本资金，因此个别子基金在引导基金完成出资后迟迟不进行项目投资，导致资金闲置。在融资担保模式下，创业
投资企业对引导基金提供的债务担保承诺要支付承诺费，对已发生的担保债务要支付利息、担保费及管理年费等成本，这就会迫使合作的创业投资企业重视投资项目的选择及资金的使用效率问题，从而提高引导基金的整体使用效率。
再次，融资担保模式的实施，可以降低引导基金的投资风险，解决投资收益与风险的严重不匹配问题。在目前参股子基金的运作模式下，为吸引参与合作的创业投资企业，引导基金采取了较强的让利政策，在承担高的股权投资风险的同时只分享相当于同期国债收益率的回报率。这种低回报率与高风险的严重不匹配不利于引导基金的持续运行。在融资担保模式下，引导基金不直接承担投资风险，仅在创业投资企业因经营困难不能按期偿付担保债务时才出资代为偿付。担保(债权)人的身份使引导基金能够优先处置创业投资企业的资产，从而降低了投资风险。而在创业投资企业发生违约偿付之前收取的承诺费、担保费等收入也在一定程度上抵补了代为偿付担保债务所发生的损失。
最后，融资担保模式的实施，可以解决部分政策性引导基金目前的资本规模偏小问题，实现引导基金的可持续运行。如中关村创业投资引导基金当初设计的总规模为5亿元，到2008年末时已累计投入了3.75亿元，但园区科技企业的融资需求仍未得到充分满足，在单个创业投资基金规模日益扩大的趋势下，这些资金如果还采取参股子基金的方式的话，将远不能实现引入民间资本解决园区内科技企业融资困难的政策目标。但在融资担保模式下，由于引导基金可以在不直接向创业投资企业提供资金的情况下极大地扩大引入资本的倍数，这些资金作为提供融资担保的保证，就能满足引导基金持续运行的要求，并保证政策目标的实现。
(二)我国政策性创业投资引导基金采用融资担保模式的具体建议
目前我国债券市场尚欠发达，地方政策性引导基金难以普遍采取提供债券融资担保方式来引导民间资本。而现行《贷款通则》规定：“借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。”这就使地方政策性创业投资引导基金在没有取得政策突破之前不得向创业投资机构直接提供贷款融资担保供其股权投资。根据我国的情况，政策性创业投资引导基金在采取融资担保模式时应该积极创新，与创业投资机构、贷款银行签订三方协议，直接向创业投资机构的拟投资企业提供贷款融资担保。为增强该融资担保模式对创业投资机构的吸引力，可设计政策性引导基金担保的贷款允许创业投资机构在代偿本息后接管对创业企业的债权，并赋予创业投资机构选择将接管的贷款转换为持股权的权利。由此既避开了《贷款通则》对贷款用途的限制，又提升了民间创业投资机构对拟扶持企业的投资能力。在具体操作上应重点注意以下两个环节。
1.担保贷款发放给创业企业，但由创业投资机构代为偿付本息并在本息偿付完毕后转换为创业投资机构对创业企业的持股权。
直接向创业企业发放贷款是为了规避《贷款通则》对贷款用于股权投资的限制。但为了吸引民间资本向政策鼓励发展的创业企业进行股权投资，因此担保贷款的发放对象为获得创业投资机构投资的创业企业，且允许创业投资机构代为偿付本息并在贷款到期后持有创业企业一定比重的股权。这一做法在实质上向创业投资机构提供了资金支持，提高了创业投资机构进行股权投资的能力。另一方面，由于创业投资机构投资的企业往往是经过创业投资机构审慎调查与精心挑选的，向其提供担保贷款也在一定程度上降低了引导基金的风险。
2.引导基金有权监督创业企业的财务状况，并对创业企业资产收益处置决策进行表决。
引导基金作为创业企业贷款的担保人，在创业投资机构没有代付本息的情况下，需承担对银行贷款本息的支付义务。为了防止贷款违约所带来的损失，引导基金有权检查监督创业企业的财务状况，并对创业企业的资产收益处置决策进行表决。在创业投资机构不代偿本息的情况下，引导基金有权处置创业企业的资产以收回贷款。为了防止创业投资机构转嫁风险，可规定在担保贷款未完全兑现之前，创业投资机构不得从创业企业中撤资；只有在偿付了当期应付利息之后，创业投资机构才可以从创业企业中取得相关红利。
参考文献：
[1]王松奇，王国刚主编.中国创业投资发展报告2002[M].北京：中国财经出版社，2002.
[2]苏启林著.创业投资政府支持政策设计一国际经验与中国抉择[M].北京：经济科学出版社，2004.