阴跌将要止步

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目前市场呈现出了先下探、后反弹、再下跌的走势，上证指数周跌幅（时间指4月14日到18日）为11.40%、深成指周跌幅达到15.28%、沪深300指数全周下跌13.51%，成交金额较前一周略有缩小。分行业来看，农林牧渔、食品饮料、采掘等板块跌幅较小; 房地产、公用事业、餐饮旅游等板块跌幅较大。下一步的走势是否会延续这种持续下跌的行情呢？

首先，估值水平目前已进入合理区域。在这里我们觉得，有必要对海外成熟市场的估值水平进行一个简明且深入的分析。欧美及香港市场市盈率水平低的也仅限于只计算30-40只蓝筹股的指数，其涵盖范围相当于我们的上证50指数，比如美国的道琼斯指数、法国的CAC40指数、香港的恒生指数。美国市场上相当于我们沪深300、中小板指数的标普500、Russell 2000指数目前也仍有20多倍和30倍左右的水平。而市场经过这一轮深幅调整后，全部A股上市公司的平均市盈率已经下降到30倍以下，作为成长性明显高于成熟市场的中国资本市场，A股估值水平已经回落到合理的区域，投资价值明显凸现。

其次，企业盈利水平增速虽然预期较2007年有下降，但还是处于快速增长的阶段。微观层面，从最新公布的部分上市公司一季报（含一季度预增公告等）数据来看，重点上市公司一季度的业绩增长普遍要好于前期市场预期。宏观层面，4月16日国家统计局公布了3月份以及1季度的各项宏观经济数据，其中3月份CPI上涨8.3%、PPI上涨8.0%，1季度GDP增速为10.6%。CPI和GDP的数据都接近或者略好于市场原先的预期，只是PPI指数的高企给市场带来了新的忧虑：现阶段PPI的走高对未来CPI的平稳、回落带来了很大的压力。考虑到PPI对CPI的传导机制，2008年CPI的高点将推迟出现，宏观经济最困难的局面或许还没有来到，但预期正在逐渐明确――这样高的PPI有引发全面通胀的可能。不过，由于政府已经开始全面控制物价，甚至不惜用价格管制等强势手段，因此全年CPI控制在两位数内还是可以期待的。我们认为中国经济虽然遇到了麻烦，但还远未到崩溃的地步，目前市场非理性的下跌主要还是与市场参与各方对未来宏观经济不乐观有关，悲观因素有被放大的嫌疑，这显然是信心的问题，而不是经济出现了衰退的迹象。

再次，大小非减持压力虽然存在，但远非预期的那样悲观。考虑到国有控股地位、再次进入的门槛等一系列问题，再结合年初以来到4月初的数据，其实真正实施了减持的大小非股份也就只有约13亿股，市值在200亿元人民币的规模，和一家中型企业的IPO规模类似。因此，潜在的会减持的大小非股份没有市场预期的那么大，粗略计算下来仅相当于现在流通市值的10%左右。

最后，据我们了解，许多QFII机构从4月初以来一直在陆续加仓中国A股。从额度看他们虽然规模有限，但是QFII背后潜在的海外热钱规模却很惊人（几千亿美元），QFII的影响力绝不仅限于额度上限的数值。如果A股毫无投资价值了，那么老外是决不会做雪中送炭的角色的。因此，现阶段市场的大幅下跌是极不正常的现象。

基于以上分析，我们认为大盘即使有进一步下跌的可能，但空间有限，现在的点位即使不是最低的位置也是比较低的位置了，下一阶段市场有望走出逐步止跌并盘整的行情，个股走势将继续分化。

在行业层面，我们仍然长期看好能够抵御通胀与经济周期、国家政策支持导向明确的行业（包括商业零售、生物医药、旅游酒店、食品饮料、替代能源、节能环保等）以及能够受益于价格上涨的煤炭、化工、农业等行业。

（龚炜，天治基金研究发展部研究员）