股市暴涨暴跌根在制度缺陷

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中国股市建立至今，暴涨暴跌已是其常态，其根源在于股市的制度性缺陷，暴涨暴跌也使得中国股市难以成为实体经济的晴雨表。

自1990年12月上海证券交易所成立以来，中国股市已有18年的历史。在这期间，沪深股市的暴涨暴跌已成常态。中国股市的大起大落、暴涨暴跌使投资者无所适从，亏损累累。在股权分置改革取得重大进展之后，中国股市仍在存在着制度性缺陷。

股市因人民币不能自由兑换而处于封闭中

造成中国股市暴涨暴跌的一个制度性原因，就是中国资本项目的不完全开放。中国政府考虑到自身的金融体系不完善，为保障金融安全，躲避国际金融浪潮冲击，决定人民币在资本项目下不能自由兑换。这就在中国股市和外国股市之间形成一道“防火墙”。这道“防火墙”使得A股股市和港股股市、美股股市等成熟股市之间的公司股价始终保持着很大的估值差距。海外股市股价低时，中国投资者无法用人民币兑换成外币去买H股、S股、N股。海外投资者投资中国A股也有很多限制。国内有很多公司既在A股上市，同时也在香港以H股上市。由于港币是可以自由兑换的，H股的估值就和国际上的成熟股市估值接轨，相对更合理。根据对2008年7月18日同时在A股和H股上市的53家上市公司收盘价的对比（计算中已经考虑了人民币和港币的汇率因素）可以看出，两地价格接近（折价率在90%以上）的股票仅为11家，其余均是A股股价不同幅度地高于H股股价，有31只股票H股价格在A股的60%以下。即使经过2007年10月到2008年上半年的大跌，从总体价格来看，A股还是比与世界股价接轨的H股高很多。这说明在封闭资本项目环境下，在股权分置、流动性过剩的宏观经济背景下，中国内地股价会长期偏高。

尽管中国内地股票价格较高，但大量过剩资金寻求保值增值机会时仍然因投资渠道缺乏而别无选择，只能购买A股。A股总体上是处于被不断推高的状态，即市场由于人民币的不能自由兑换而被分割，不同市场之间的差价不能通过市场“看不见的手”来调节，这就造成了不同市场之间的股票需求弹性不同和投资理念的差异。试想如果资本项目完全开放，国内投资者就会随时选择更便宜的美国股票或在我国香港上市的股票，这样中国内地股价自然就会下降。而当股票的实际价格和内在投资价值差距不大时，股价的暴涨暴跌就会受到平滑和限制。而如果股价长期虚高，A股市场中的资金就不可能长期驻留，投机性就会非常强，股市大起大落就不可避免。

缺乏做空机制

世界各国成熟市场的股市都有有效的做空避险机制。美国国会1934年通过的《1934年证券交易法》确立了卖空机制，日本也在1951年引入了做空机制，我国台湾和香港分别在1980年和1994年引入了受监管的卖空机制。中国股市在开设之初的宗旨是“为国有企业解困”，并且由于法制环境不成熟，监管能力薄弱，还有大量的国有股法人股不能流通，因而没有引入做空机制，这是中国股市的一大制度性缺陷。

做空机制的缺失至少给中国股市带来三方面的缺陷。第一，证券市场是典型的虚拟经济代表，其交易集中，价格波动迅速，交易特点有别于普通商品市场。因此，一个成熟的市场必须有一个和“买入――持有――卖出”方向相反的交易方式。如果市场只能做多而不能做空，那么所有的参与者只能通过做多来获利，从长期来看必然会是价格高估，从而使该市场失去投资价值。这样，价值投资者便会逐渐退出市场，短线投机成风，市场的稳定性大大降低。第二，缺乏做空机制加剧了非法“坐庄”行为。在没有做空机制下，大资金“船大难调头”，其风险控制能力明显小于小资金。规避风险的需要迫使其只能选择非法坐庄某只股票：通过坐庄，将风险转嫁给小资金；或通过大量“老鼠仓”控制股票，变相坐庄。这些大资金往往凭借其资金优势操纵股价，并勾结上市公司制造虚假概念，引诱不知情的中小散户参与。第三，由于缺乏做空机制，中国股市政策市的特点被强化。市场经济崇尚用“看不见的手”来调节市场运行，但处于中国市场经济最前端的证券市场由于缺乏做空机制，这只“看不见的手”只能向上调节，而不能向下调节，从而逐渐淡化甚至失去了正常的资源配置功能。这样，往往需要出动政府的“看得见的手”来调节市场。而经常性地、频繁地使用行政手段干预市场，使得我国股市成了典型的大起大落的“政策市”。

行政会员制的组织模式不合理

从证券交易监管和交易效率的角度看，中国证券交易所目前的组织模式不合理。从世界各国证券交易所的发展史来看，各国先后存在过两种不同证券交易所组织模式，即会员制证券交易所和公司制证券交易所。会员制交易所由交易参与者出资组成，只对参与的会员提供服务，只有会员才能利用交易所的交易系统进行交易。由于出资者和被服务者是同一主体，因此大多数会员制交易所是非盈利性的，其规则往往只为会员及内部人考虑。而公司制交易所是由很多股东成立的、专门为市场交易提供服务的盈利性机构，为了争取客户，扩展市场，它制定的法规必须为上市公司、机构投资者与普通投资者服务，必须“便民”，交易费用必须不断下降。在公司制交易所竞争的压力下，会员制交易所纷纷改制为公司制交易所，形成全球交易所改制潮流。我国的上海证券交易所和深圳证券交易所不是公司制，也有别于一般会员制，是一种特殊的行政会员制。它们有会员制的特点，即“非会员不得在证券交易所市场上进行交易”；但它又有别于一般的会员制交易所。这种行政制的会员交易所的弊端是显而易见的。首先，其主要负责人是由上级任命的，其负责对象必然是上级主管而不是市场。因此，会员的利益以及市场的效率有可能得不到保证。其次，行政制与市场经济的精神相背离，无法适应环境。证券市场是高度变化的市场，需要经常推出金融创新，而行政会员制由于自身权利有限，竞争力受到了限制。再者，由于行政垄断，交易所之间缺乏竞争，不利于提高证券市场的创新效率，不利于降低交易成本，发展壮大市场。

相比之下，公司制是最合理的证券交易所组织模式。首先，公司制证券交易所作为一个盈利性机构，是以满足股东利益最大化为目的的，因而会积极降低管理成本、更新设备以及进行市场创新，提高交易所的运行效率。其次，公司制交易所作为一个独立的利益主体，对于本身所应该履行的对交易活动和投资者的监督和管理会更加负责，这有助于提高效率和公平性。再次，公司制交易所改变了会员制交易所只有会员才能交易的垄断局面，促进了券商之间的竞争，从而有利于提高券商的服务水平和效率。

从会员制向公司制转变是各国证券市场走向成熟的必经改革路径。会员制交易所在世界证券交易所发展史上统治了200多年，然而，从上世纪90年代开始，各国陆续开始公司制改革。根据国际交易所联合会（WFE）的报告，到2006年，具有盈利性质的公司制交易所占到了其会员的75%。而在2000年这个数字是63%，1998年则为38%。可见，由非营利机构向盈利机构转变、由会员制向公司制转变，是证券交易所改革的大趋势。

行政会员制一方面效率低下，竞争力弱，另一方面又促使股市更加大起大落暴涨暴跌。由于它必然无条件执行行政管理部门的指令，而中国股市的行政调控又特别多，这就形成了很高的无法分散的系统性风险。改革行政会员制，可以减少行政当局对股市的干预，在建立完善的运行机制后让股市自由运转，不会给市场一种“政府会来打压”或“政府会来救市”的预期，让市场寻找合理的投资区间，这样才能长期稳定股市，避免大起大落。

2005～2008年股市大涨大跌是股改的后遗症

中国股市在经历2001年6月以来4年的大熊市后，从2005年7月起出现了18年以来从未有过的大牛市。上证综指经过两年多的阶段性上涨达到6124点，涨幅达到514%。这是两个原因造成的：一是2005年5月9日，中国坚决实行股权分置改革，1000余家公司先后通过了大股东向社会公众股以10:3到10:5支付对价股，以换取全流通的改革。由于每买10股可以获得13或15股，中国股民的投资热情一下子得到了激发，参与者日益增多，每天有10万～40余万人去开户，股市走出长期低迷，向上运行。

二是人民币升值引发的流动性过剩引致资产价格急剧膨胀。由于人民币汇率长期低估，汇率长期盯在1:8.28一带；2005年7月21日，中国决定实行一揽子的汇率机制改革。由于市场预期人民币将长期升值，大量热钱以各种方式流入中国，人民银行被动投放大量基础货币。虽然其中一部分被央行投放的国债与央行票据对冲回收，但仍有相当部分流向市场，造成房地产市场与股市的暴涨。

但从2007年10月下旬起，中国股市又出现了急剧大幅下跌，到2008年7月3日，跌到2566点，跌幅达58%。其原因，一是由于中国经济出现了偏热迹象，而多种原因导致通货膨胀越来越高，这样，中国政府于是决定开始实行从紧的（额度制）货币政策。中国央行不断提高银行准备金率、利率，还对商业银行实行严格的贷款额度管理，使得人民币升值造成的过剩流动性迅速被控制住。

二是股权分置改革的后遗症爆发。股权分置改革对于完善我国股市各方面制度具有基础性的作用，长远来看不改革股市就不能健康发展。然而，股改也是有代价的，股市成长所经历的阵痛便是2008年的股市大跌。

股权分置改革是通过将限售股转变成流通股，以实现全流通的一个过程，这就带来巨量的成本低廉的“大小非”抛售兑现。2007年最后两个月股市已有走弱迹象，在巨大利润和未来股市可能下跌的预期之下，“大小非”迫不及待地进行抛售兑现。尤其是“小非”的持有者，由于他们大多数是自然人和私人公司，抛售的利润都能收归囊中，故兑现意愿特别强烈。另外，“大小非”的成本和当时的股价相比微不足道，很多股票成本是当时股价的几十分之一，所以他们抛起来有很大的空间。

如此多的“大小非”如果抛售，需要大量的市场资金来接盘，这将给市场带来不可承受之重。即使按照当前股价计算，这些解禁的股票的市值也超过1万亿元。2008年以来，央行一直实行从紧的货币政策，这极大地减小了入市接盘资金的规模。从紧的货币政策也导致资金在其它投资途径的收益增加，削弱了资金入市接盘的动力。

在巨量“大小非”解禁和从紧货币政策的双重压力下，从2007年10月开始股市最终出现了暴跌。

一个高效的股市能够发挥有效配置资源的功能，同时也能够敏感地反映实体经济的走势。但是由于以上的原因，中国股市股价长期偏高，股市长期不能围绕价值波动，其涨跌主要由股市中资金数量和股票数量的供求比例关系决定。我国经济从1991年到2007年一直持续快速增长，而股指却暴涨暴跌，并没有在总体上反映经济的发展情况。股市不能反映实体经济的基本面，便失去了资源优化配置以及价值发现等重要功能。因此，对证券市场有缺陷的制度进行进一步深入改革，就成为一个迫切的任务。