新兴市场“梦幻”终结?
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2008年令人意外的一件事，当属新兴市场通胀高企。经历了五年的高增长和低通胀之后，过去12月里，新兴市场CPI突然普遍上涨逾5个百分点。无论用哪种标准，这种增幅都是十分令人惊讶的，虽然发达国家通胀也在上扬，但是上扬速度却不及中低收入国家。同时，高企的生产者价格指数告诉我们，当PPI超过了CPI，说明通胀压力在2008年中还在持续增加。
在这种情况下，投资者不免会想，这种趋势，是否标志新兴市场高增长和高回报的“梦幻”年代就要结束？因为紧缩政策会抑制内需，并暴露出新兴市场脆弱的金融系统。
食品价格推动通胀突现
首先，我们先回答，为什么突然出现通胀？简短的答案是，食品价格在上涨。正如图1所示，我们新兴市场样本中，平均食品（包括饮料）CPI指数在过去12个月里，同比有一个大幅上涨，从2007年中的6％跳到今天的16％，这在过去几十年里前所未有。
虽然一些新兴市场国家的确存在较高的“核心”通胀率，但是，新兴市场非食品CPI指数（我们代替核心通胀的最好指标）平均上涨速度还是比较稳定（图2）。2008年6月，非食品CPI指数大约同比上涨6％，高于2007年上半年水平两个百分点，当时仍没有超过2001年和2002年的水平。
在食品子分类里面，通胀也不是全面上扬。大多数食品的CPI指数上涨速度低于整体CPI名义数值（16％）。关键在于奶制品、粮食和食用油的价格上涨速度过快，后两者速度超过了30％，甚至更多。
基本上，近期通胀高企几乎都是由于一小部分全球交易的食品造成的。这有助于解释为什么通胀在新兴市场比发达国家上涨速度快。在富裕的国家，农产品方面的支出可能只占消费者总支出的5％，而在新兴市场则为25％到40％。
我们从一些总体数据入手，仔细研究一下食品价格本身。图3显示出全球交易食品和其他农产品的价格从1960年至今的走势。其中有两点值得注意。首先，食品价格在过去几年有一个大幅上涨。在2006年中到2008年中，食品价格上涨了1倍。正如我们在前面指出，大部分价格上涨原因是粮食和食用油（在这一时期，二者价格大约分别上涨150个百分点和200个百分点），而其他食品和农业原材料上涨幅度较小。
其次，在过去50年里，这仅是我们第二次看到食品价格有个跳跃式上涨。最近一次发生在20世纪70年代中期，第一次石油危机期间，并且和现在的情况十分相似：粮食和食用油也都大约上涨250个百分点，整体农产品随之上涨1倍。
但是，最让人惊讶的数据，应该是化肥的贸易价格飙升，在短短几个季度里上涨了4倍。当然，这也不是我们第一次看到这么大幅度的价格上涨，但是确是最近逾30年里首次价格暴涨。由于化肥是关键农产品生产投入品，这增加了另一轮成本推动的农产品价格上涨的风险。
对于过去12个月里，粮食、化肥和食品价格突然猛增的问题，有一种解释从周期性角度考虑：许多国家农产品欠收、供给出现短缺，他们粮食和其他农产品库存相对较少，大量流动性流入商品化粮食市场、提高了投机利率以及为应对农产品价格上涨，许多国家进行政治意义的“囤积”粮食行为。值得注意的是，上述因素大多数是暂时的，也许只持续到下一个粮食丰收周期。不考虑其他促进因素，正常情况下，我们预测大约明年粮食价格会回落。
而“其他促进因素”是什么呢？两个流行观点都强调了全球农业部门长期结构调整。一个观点是，成本增加使得供给减少。例如，能源价格上升推高了农业主要投入品（比如化肥）的成本；作为石油产品的替代品，生物能源改变了粮食作为食物的用途。第二个观点指出，新兴市场的需求发生了变化。特别是亚洲国家快速增长的收入导致了更多的卡路里消费、更多的粮食需求和更多的粮食净进口。上述两个因素更持久些。很多观察家指出，这次粮价上涨仅是一场持久的农产品价格上涨的开端。
农产品不会长期涨价
1973年-1975年石油危机开端，燃油和粮食价格都大幅上涨，但是，实际原油价格上涨了近6倍，而食品价格真实上涨幅度要小很多（粮食大约上涨150％，总体农产品价格上涨只有70％）。进一步讲，虽然原油价格之后几年都在上涨，并在1979年-1981年第二次石油危机中翻了一番（比1970年上涨14倍），粮食真实价格却在1977年回落到1970年的水平，并持续下跌，在整个20世纪80年代创下历史新低。当然，油价和粮价表现出相反的走势，很大程度上是因为粮食供给弹性更大一些，因为农民对粮食价格涨跌会很快反应，并提供相应多的粮食。
化肥的情况也是如此。化肥价格在1973年-1975年石油危机初期上涨速度快于粮食或者食品，这和我们在最近几个季度看到的情况是一样的。虽然化肥生产中石油化学中间产品的成本很大，但是实际价格迅速跌落到1970年前的水平，并且在之后20年持续下降。历史数据告诉我们，燃油和能源价格在一定程度上能起到重要作用，但是较大的供给弹性会迅速使得价格减慢上升速度，甚至会下降。
在这种形势下，更应该讨论的是新兴市场是否处于一次农产品价格大幅上涨的初期。
关于为什么这次粮价上涨时间特殊的讨论很多，截至目前，最流行的说法是新兴市场粮食需求发生结构转变：中国和印度20多亿人口正在享受经济高速增长的果实并消费更多的卡路里；他们的饮食结构开始转向肉和牛奶这种集中饲养型产品；他们的土地变得越来越稀缺，政府不得不从国际市场进口粮食来养活这么多的人口。那么，国际粮价上涨还有什么可奇怪的呢？
这个观点只有一个问题――就是它是错误的，至少现在的数据不支持这个观点。简而言之，石油等商品有“确凿证据”可以解释上升的成本。对于一小部分农产品（如大豆和棕榈油）的价格，也是受中国进口需求增加推动而上升。
但是，中国大陆是规模很大的粮食出口商，并且仍然是小麦等谷物的净出口商，在过去12月里这种贸易模式没有改变。同样，过去一年里，中国也由净进口化肥变为净出口化肥。
印度的情况也是如此。小麦等谷物和整体粮食出口很强劲，净出口甚至出现上升现象。唯一的例外是化肥，自2005年，印度化肥进口不断增加。
换句话讲，亚洲净需求不是这次粮价上涨背后重要的因素。
现在，即便忽略新兴市场真实需求增加的作用，中国或印度的粮价上涨也可能在推高全球粮价。毕竟，这两个国家出现了国内食品价格大幅上涨。但是，这个理由的说服力也不够。从图4可以看出，中国粮食和化肥价格低于世界水平，并且是在世界价格上涨开始之后才开始上升。
基于上述分析，我们有理由得出以下结论：首先，世界粮价不会再以过去12个月的速度继续上涨，也就是上涨2倍以上。其次，我们很容易发现粮价将会保持稳定，甚至在2008年下半年逐渐回落。标准普尔农业和家畜商品指数（S&P Agriculture and Livestock commodity index）已从2008年2月到3月间的峰值回落，接近年初水平。而世界银行的月度商品指数表明，自从2008年5月，化肥价格保持稳定。
这意味着，2008年底，粮食价格上涨推动生产者价格指数上升的速度减慢，因此整体通胀在2009年初会达到最高，并开始下降。即使粮食价格持续上涨，全球粮食冲击的不确定性仍会对新兴市场的整体宏观经济以及政策回应有非常重要的影响。
油价推动力被误解
对新兴市场通胀还有一个普遍被误解的话题，就全球油价上涨会引起新兴市场通胀上扬。其实，粮价最近才发生大幅上涨，而原油价格已经猛涨了六年。另外，2002年到2007年初，新兴市场核心通胀率和整体通胀率不是保持稳定就是出现下跌。这表明，高企的油价似乎对新兴市场通胀的趋势没有什么影响，直到粮食价格出现上涨，CPI指数才表现出向上的趋势。
如何解释高企油价没能推动新兴市场通胀上扬？许多投资者认为，由于价格管制和补贴，新兴市场的油价远低于世界水平，这是新兴市场的核心通胀保持在低位的主要原因之一。一旦补贴被取消，新兴市场可能会承受更大的通胀压力。
其实，大多数新兴市场的油价还是接近或者高于国际油价。其次，20个左右的控制国内成品油价格的新兴市场国家中，有三个（中国、印度和巴基斯坦）是石油净出口国。这一点非常重要。通常，价格管制表示潜在通胀压力很大，因为不断上升的补贴成本使得政府财政预算压力增大，最终政府会放弃管制，价格随之暴涨。但是，对于成品油净出口商来讲，情况却不是这样。因为国内价格管制导致的国内和国际油价倒挂，理论上可以通过国内成品油生产商出口成品油，向外转移，从而完全被抵消。也就是说，这些国家无需预算成本，也没有短期的“转折点”（国内和国际油价的差距变得不稳定）。
第三，也没有证据表明控制油价的国家可以减少通胀压力。恰恰相反，净石油补贴者实际上，在过去四到五年，经历了高通胀和更快的物价上涨速度。
另一个很普遍的观点是，工业生产者并没有以牺牲利润为代价消化燃油成本。实际上，以摩根士丹利新兴市场数据为基础，自从油价开始上扬，公司的每股盈利占GDP比例稳步提高，并且即将接近历史最高记录（至少按过去20年的标准衡量是这样的）。
比较而言，石油在新兴市场经济中的作用并没有那么大。在2005年-2007年，石油消费总量平均占新兴市场GDP的4％，而成本油在新兴市场CPI一篮子商品中只占到3％-5％。同时，像中国这样的低收入国家，农业总产出占GDP的20％-25％，其它国家农产品也占到消费支出的30％-35％。
新兴市场和发达国家之间在交通工具方面的区别，也说明了这一点。欧洲和美国大约每千人拥有450辆车；只有一小部分新兴市场每千人拥有100辆，以人口为权重的话（当然中国和印度的权重要大），新兴市场平均每千人拥有不到5辆车。根据世界银行统计，发达国家道路铺设每千人接近13公里，而新型市场平均只有1.3公里。
在这种情况下，人们不应该感到惊讶，全球原油价格上涨对新兴市场通胀几乎没有什么影响。
输入性通胀
通过以上的分析，我们可以看到，对于大多数新兴市场而言，这次通涨的源头并非来自国内，而是输入性相对价格冲击，并对国内CPI的一篮子商品价格产生不成比例的影响（但这是暂时的）。
到目前为止，一切都还好。我们期望CPI能够稳定下来，并在未来12月出现回落。但是，正如我们前面提到的，坏消息是新兴市场的宏观政策很可能会引发通胀，而这很可能让价格在中期出现上涨。
首先，经济增长和投资仍接近历史最高纪录。真实新兴市场GDP增速重新回到几十年来最高水平，以我们的定义大约为7％。同时，我们还看到投资占GDP比重出现大幅上升。确实，这是自20世纪70年代以来，我们第一次看到新兴市场出现高增长与高投资并存。
正如我们在前面看到的，新兴市场国内的信贷总量也在上升。相对于历史水平，目前新兴市场货币增长速度还比较温和，而且也不会支持现在出现两位数的通胀率。但是，货币若仍以现在的速度继续增长下去，恶性通胀在未来几年也很可能出现。
另一个问题是利率。如果我们观察新兴市场的真实利率，他们没有下降到历史低位，至少肯定没有低于20世纪90年代末的水平――当时正值新兴市场金融危机最严重的阶段，但是与20世纪80年代的平均水平持平，也比20世纪60年代和20世纪70年代的水平高很多。
另外，新兴市场的名义利率被美联储人为地压低，也就是说，新兴市场作为一个整体，没有“进口”全球利率结构。
另一方面，如果我们观察“经增长调整后”的利率，也就是名义利率减去名义增长率，就会得出不同的结论。相比而言，名义利率和名义增长率之间的缺口不是那么重要，毕竟，我们过去一直认为，“经增长调整后”的利率在新兴市场通常为负，但是，现在的缺口比20世纪80年代和20世纪90年代的水平要大，和20世纪60年代末、20世纪70年代初的通胀高企的水平差不多。
简而言之，观察真实经济周期和广义流动性，我们认为通胀压力传递速度加快的时候成熟了，因此，中期看，物价要加快上涨了。
增长危机还很远
那么，如果我们现在已经到了“油价高峰”和“粮价高峰”，新兴市场将很快遇到商品短缺并陷入增长危机中吗？
我们认为，新兴市场的时代可能会结束，但是这很大程度上是从价格层面得出的结论。真实增长看起来会更好一些。投资者有些过度担忧新兴市场真实增长会大幅下降，而且原则上，没有道理说新兴市场高通胀不会伴随高增长出现，至少未来一年会这样。
如上所述，新兴市场最近的通胀受暂时因素影响被夸大了。新兴市场的通胀几乎都来自食品；非食品的核心通胀也在攀升，但是仍然落后整体通胀水平。随着全球农产品价格在过去两个月到达峰值，有理由相信通胀在2008年末会下降。
此外，现在也很可能不是全球粮食价格上涨的开端。过去的证据显示，虽然大宗农产品价格可能站在目前的高位或者继续上扬，但是不会涨到目前水平的2倍或者3倍。特别是，与石油、煤、金属和矿石不同，新兴市场对粮食需求没有增加的信号。
当然，不管短期趋势怎样，新兴市场通胀在中期看仍然是要上升。
一般而言，新兴市场的货币和汇率政策比较宽松和适度（实际上，虽然过去12个月里通胀高企，我们没有看到新兴市场采用任何真正的紧缩政策）。在这种情况下，即使名义通胀率下降，潜在的通胀压力应该在未来几年持续增加（如果大宗商品价格在这个位置跳升，整体通胀水平会上涨得更快）。
但相对宽松的政策，也意味着更加稳定的国内经济增长，至少在中期水平是这样。新兴市场的国际收支目前处于历史最好水平，因此，宏观政策没有收紧的前提下，我们没有理由预测新兴市场经济增长在未来几年会出现大幅下滑。
这也是我们在20世纪70年代看到情况的翻版。整个十年，通胀高企的情况下，真实经济增长速度持续接近历史峰值（我们应该加上，至少G3在衰退）。直到20世纪80年代，因为过于扩张的宏观政策而导致日积月累的不平衡，新兴市场付出了代价。
因此，虽然目前新兴市场政策不会永远保持稳定，至少在危机爆发之前，新兴市场还可以有另外十年的高速增长。■
作者为UBS全球新兴市场经济学家