伯南克错了

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美联储不仅没有如市场预期般开始tapering，官方的表述似乎显示QE退出再无预设的时间表。市场一片错愕，说伯南克杀市场一个措手不及，一点不过分。

从Taper tiger（QE退出之王）到Paper tiger（纸老虎），美联储在短短几个月的时间中，摧毁了自己苦心经营数十年所累积的信用。从此之后，市场不知如何处置联储的前瞻性指引，从央行政策到市场效率，再到经济风险均因此受到冲击。

2013年5月中，伯南克首次公开谈及tapering（即减少购债计划），6月中，他在国会听证时给出了退出QE的时间表和数值目标。在全球范围内，tapering风潮油然而起，美国国债遭抛售，两个月内利率（十年期国债）飙升100点。资金涌出新兴国家，新兴市场股市、债市市值蒸发超过900亿美元。按揭市场出现乱潮，汇率市场出现乱潮，资金无所适从。

当然，美联储从未说过9月份tapering铁定启动，但是它也从来没有否认过。面对市场一面倒式的预期，美国货币当局也没有给出适当的指引，更没有管理预期，甚至伯南克在5-6月间从公众视野中消失了相当一段时间。这段时间，联储最看重的失业率由8.1%迅速降到7.3%，逼近官方设立的6.5%的QE退出目标。民间部门新增230万份就业，符合就业市场明显改善（substantial improvement）的提法，美国经济形势上的改善令全市场憧憬货币政策转向在即。

美联储公开市场委员会9月例会召开前，市场预期年底前启动减少购债计划（多数市场参与者预计9月成事），明年中彻底退出QE，2015年中左右政策利率开始上升。

然而，联储的tapering戛然而止。9月18日会议不仅没有如料开始tapering，官方的语言、预测似乎表示QE退出再无预设的时间表。市场一片错愕，债券交易商不知如何定价，说伯南克杀市场一个措手不及，一点不过分。

联储选择暂不启动tapering，自有其道理。1）就业市场有所改善，但是恢复速度较慢，多曲折。失业率迅速回落的最大原因不是工作机会大增，而是许多人士决定退出找工大军，劳动参与率下滑。2）财政紧缩一浪高过一浪，增税和减少开支使经济起码损失一个百分点的增长。债务上限即将触顶，国会党争下财政状况随时可能演变成市场的定时炸弹。3）按揭利率已有大幅反弹，房地产市场复苏开始放缓。房市何去何从，对美国经济、银行业和金融市场至关重要。

经济能否承受tapering，何时启动tapering，自然是联储的决定。但是这个决定如何作出，则需要与市场沟通，那是央行的责任。9月18日前，几乎所有公开市场委员会成员均公开表示支持tapering，无论鸽派还是鹰派，在此问题上的立场惊人地一致。联储在会前的表态，应该说是误导，起码给了市场一个错觉。

联储在沟通上的失策，带来的是市场的震荡、企业的误算和潜在的经济风险。

笔者看来，央行与市场之间，并非警察与小偷的关系。尽管金融监管者与市场参与者的利益所在不同，营造一个稳定、有序、有效的市场却是共赢的选择。如果央行政策缺乏透明度，监管上一味管卡压，市场波动必然大，不仅不利资源最优配置，还人为地放大风险。

高明的央行行长，会通过各种渠道与市场沟通，其理念、思路慢慢地渗透到市场与价格之中，及至政策出台时市场早已消化，价格无需大动。格林斯潘制造了美国的信贷泡沫，不过他在提高央行透明度上确有贡献。

在政策透明度上，不仅伯南克执掌的美联储有问题，中国人民银行也有问题。中国央行在处理6月份“钱荒”问题上就凸显出政策当局与市场之间的对立。笔者举双手赞成人民银行警示风险、改变银行过度投机的立场，部分中小银行长债短借、无视信用风险根本就是定时炸弹。但是人民银行在没有警告的情况下突然停止银行间流动性供应，大幅拉高利率，制造金融恐慌的做法却值得商榷。尽管政策本意是良好的，资金成本飙升、流动性枯竭却隐含着巨大的金融风险，有可能触发雷曼事件式的连锁反应。监管当局往往认为一切在其掌控之下，却忽略了意想不到的风险渠道，最终酿出大祸的例子，在历史上不断重复，值得借鉴。

央行在现代社会中拥有举足轻重的地位，它的一举一动影响资产价格，影响国计民生。笔者心目中好的央行既要监管又要沟通，既有原则性又有透明度，在合作、共赢的理念下，维护经济繁荣和币值稳定，降低金融风险和市场不必要的波动。

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