许小年:股票市场“南橘北枳”谜底
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若要股市成为国民经济的晴雨表，政府停止对市场的干预乃第一要义
[《财经》网络版专稿]诺贝尔经济学奖得主托宾曾说过：“一张图胜过百句话”。比较下面两图，不难得出结论，上证综合指数和我国GDP增长之间不存在显著的相关关系。如果一定要说相关性的话，两者似乎是负相关的，即经济高增长时，上证综指下跌，低增长则指数上升。右图与左图形成鲜明对照，在香港上市的H股公司的股票价格指数和GDP增长率呈紧密的正相关关系。
这一现象用大众语言讲，香港的H股市场是中国经济的晴雨表；而上海市场则对宏观经济没有指标意义；用证券研究人员的话讲，股票价格在香港反映了上市公司的基本面；在上海，价格则与基本面相去甚远。用经济学术语讲，香港市场是有效的，而上海市场是低效甚至无效的，不能为金融资产准确定价。
市场的生命线是效率，而非规模。在高效的市场上，价格反映资产的内在价值，指导全社会进行资金的有效配置，就像产品市场上的价格指导全社会进行实物资源的有效配置一样。在低效的市场上，扭曲的价格信号引起实体经济中的资源错配，并误导投资者，使他们的投资发生亏损。赚不到钱的投资者将会离场，市场因此失去可持续发展的基础。
为什么香港市场是有效的？同样是中国公司，股票价格在香港与中国的GDP高度相关，在上海却不相关？要想知道淮南的橘子如何在淮北变成了枳，我们必须了解淮南橘子的生长环境和生长过程。
股票价格是在投资者的交易过程中形成的，投资者对未来价格的预期决定今天价格的走向。当中国经济的增长加速时，投资者预期上市公司的盈利将水涨船高，盈利决定公司的价值，公司价值的提高吸引投资者买入公司的股票，投资者的购买推高股票的市场价格，GDP增长就此“传导”到股价上。由此可见，要想股市成为国民经济的晴雨表，传导机制必须畅通，而传导机制中的关键一环是价值投资理念，即投资者根据公司的基本面，也就是根据公司的盈利以及影响盈利的各种因素决定股票的买卖。
香港的投资者大多信奉价值投资，所以H股价格和中国的GDP增长密切相关；而相当数量的国内投资者不看公司的基本面，所以上证综指与GDP脱节。
国内投资者为什么不看基本面？因为政府政策在相当大的程度上决定了股票价格的短期走势。对政策的猜测而不是对公司盈利的研究左右了投资决策，决策的结果即交易所形成的价格当然不可能反映经济和公司的基本面，而只反映市场关于政府政策的朦胧憧憬。若要股市成为国民经济的晴雨表，政府停止对市场的干预乃第一要义。
国内投资者对基本面失去兴趣的另一原因是市场上做庄、炒作、虚假信息等恶行的久禁不止，非规范操作打乱了正常的价格形成过程，鼓励了投资者探听小道消息、跟风下单等机会主义行为，中断了从基本面到价格的传导机制。香港市场上违规、违法案件亦时有所闻，在司法体系的配合与支持下，监管当局进行严厉打击，维护了市场的秩序和投资者的信心。香港司法与监管的有效性源于它的独立性，既独立于行政当局，也独立于监管对象。2004年12月，香港两位普通居民将香港房屋委员会告上法庭，经法庭裁决，官方的房委会不得不取消原定于12月20号领汇基金的公开发行。独立和有效的司法与监管使投资者相信违规行为能够得到有效控制，相信主导价格走向的一定是公司的基本面，在这个信念的支配下，投资者集中精力研究中国的GDP增长，增长对公司盈利的推动作用，以及公司盈利和股价之间的关系。
监管固然可以减少违规违法活动，基于市场的自律可能更为重要，而自律机制发生作用的必要条件是市场参与者的“预算硬约束”和市场的充分竞争。所谓“预算硬约束”就是决策者要自己承担决策的后果特别是决策失误所造成的损失，证券公司经营失败必须倒闭，而不能动用公共资源救助；投资者的亏损只能自己消化，而不能设置隐性的指数“政策底”予以保护。只有在预算硬约束下，市场参与者才有足够的识别和控制风险的激励，才能有效地平衡风险与收益，远离违规和投机活动。1998年香港最大本地证券公司百富勤倒闭，特区政府并没有因为其特殊地位，或担心对香港金融体系的冲击而施以援手。
为了强化市场参与者的自律，政府必须停止扮演最终风险承担人的角色，而充分的市场竞争则是必不可少的外部条件。在激烈竞争的市场上，任何违规违法活动都可能造成重大的财务和声誉损失，公司可能因此丧失大量的客户和业务，面临灾难性的后果。香港市场是充分竞争的，资本自由进出，主要的国际金融机构均在这里设立区域总部，在内部硬预算和外部竞争的约束下，市场参与者行为端正，降低了香港市场的系统风险，提高了市场的效率。
香港的市场环境至少可以归纳为以下几条：充分的对外开放与竞争，独立有效的司法和监管，行为端正的市场参与者，职能准确定位的政府。在这几条中间，政府职能的定位最为关键。港府不以恒生指数为政绩标的，也不以恒生指数为监管对象，仅在亚洲金融危机的最紧张时刻入市干预，以击退国际热钱对港币的攻击。港府从无救助在港金融机构的纪录，亦无限制外部竞争以保护本地机构的先例。香港证券及期货事务监察委员会（以下简称“香港证监会”）为独立的非政府机构，依照法律而不是政府的指令监管香港市场。香港证监会的四位现任执行董事均为具有丰富经验的职业监管者，无一人来自政府公务员，加入香港证监会之前，长期任职于证券交易所、投资银行、律师事务所或者在大学教授法律。
在完善的制度环境中，香港金融市场持续稳定地发展，回归祖国后，不仅其国际金融中心的地位得到进一步巩固，而且对大陆经济的发展发挥了越来越大的作用。1998年大陆企业在港以发行H股融资不到5亿美元，经过几年的时间到去年上升至78亿美元，今年前三个季度更达创纪录的100亿美元。而国内A、B两市发行新股的融资总额从2000年的118亿美元高峰跌至去年的65亿美元，历史上第一次低于H股在港融资额。
如何在淮北种植和培育橘子？仅有政策的调整显然是不够的，惟有根本性的制度改革才能恢复市场的信心。国内市场的对外开放，司法与监管改革，以及政府自身的改革势在必行，虽然要经受痛苦和付出代价，却是苦口良药，别无选择。若不能在国内建造香港那样的市场制度基础，我国企业恐怕也别无选择，只好放弃价格与价值相背离的上海市场，走向能够为资产准确定价并能为企业发展持续融资的香港。
作者为中欧国际工商学院教授