从香港离岸人民币市场的发展看港币人民币化

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【摘要】人民币与港币的并存使用使中国大陆与香港的金融往来产生了不必要的汇率风险及巨额的交易成本，这种资源的浪费极不利于两地的经济发展。目前大陆经济迅速发展，从长远看，一个国家只会有一种法定货币，何时人民币与港币实现统一抑或港币被人民币所替代成为了金融界热议的话题。本文依据香港离岸人民币市场的最新发展情况进行分析，认为港币的人民币化是一个动态的过程并具有较强的可行性。

【关键词】港币；人民币化；货币替代；香港离岸人民币市场

2010年8月16日中国人民银行公告，允许符合条件的境外金融机构以人民币投资中国银行间债券市场，这意味着香港离岸人民币市场，也就是人们所称的CNH市场的正式诞生，这一市场被视为实施人民币国际化战略的重要组成部分。半年之后，2011年5月30日，香港金管局公布香港人民币业务最新数据：今年第一季度，通过香港以人民币结算的跨境贸易量，占比超过全国人民币跨境贸易结算额八成。随着香港地区与中国大陆之间经贸关系的进一步发展，港币交易性需求及其替代关系也将发生新的变化，人民币对港币的替代效应将会不断扩张，未来人民币国际化进程的加快及人民币自由兑换的可能使得单一法定货币将不只是愿景。

H市场对港币――人民币关系的影响

1.1 CNH市场的形成

由表1可以看出自2007年始内地进一步加快在港CNH市场发展步伐，意味着在得当的激励和体系支持下，CNH市场具有巨大的发展潜力。

1.2 CNH市场的现状

1.2.1 CNH中人民币市场分析

首先，让我们先关注一个笔者从BIS Triennial Central Survey中提取的有关数据。

表2 人民币在各国家、地区的OTC交易额（日均值、百万人民币）

表2列示出人民币离岸市场日均交易量最大的几个国家、地区。需要注意的是，表中数据来源于2010年12月的相关统计数据，从时间上看，是在CNH市场同年7月建立之后，表中可明显看出，香港已成为人民币境外交易的主要金融中心，这对于港币的人民币化具有重要的基础意义。

与此同时，在香港金管局本年度的措施中，诸如“为保证香港人民币供应的稳定，金管局会利用人民银行的货币互换安排，提供200亿元人民币作为常设资金池，为跨境贸易结算和支付提供人民币资金。”“有关参加行在清算行信贷风险敞口的问题，原则上能够以参加行在清算行设立托管账户的方式解决。金管局与人民银行、参加行及清算行将进一步商讨法律文件及程序操作等具体细节安排，希望能尽早在2012年初落实。”等，这些新措施鼓励利用已经存在的离岸的流动性，用以在启动在岸市场之前满足贸易结算需求。这不仅会缓和配额使用的压力，长远来看，按照香港金融管理局的说法，实际上最近变动的是“香港的人民币资金池已经达到了合理规模，能够满足当地企业的人民币需求”的良性反应。因此，当香港的人民币市场更加深厚和成熟之时，外汇配额制度可能将逐步取消。大陆进口商向香港贸易进行的人民币支付不涉及货币兑换。

今年1月央行了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，该办法表示银行可依据境外直接投资主管部门的核准证书或文件直接为企业办理人民币结算业务。据近日香港金管局数据统计，截至4月底，香港人民币存款已增至5100亿元，今年前五个月香港发行的离岸人民币债券规模近300亿。

图1 香港人民币存款总额情况

如图1所示，取消贸易配额对香港的人民币存款累积引发的干扰极小，香港人民币存款只需攀升，香港金管局正在支持CNH计价的金融工具的发展。通常对于新产品没有普遍的禁令，这使得这样一种预期更加有可能会出现，即香港人民币离岸市场会发展的更加成熟。

1.2.2 CNH中人民币债券市场分析

在2011年前5个月已有28家发债主体在港发行总额为280亿元的人民币债券，相当于去年全年总额的78%。2007年在港发行人民币债券的发债机构仅3家，涉及金额100亿元，在经历了2008年和2009年分别20亿元和40亿元小幅增长后，这一数字在2010年一跃达到360亿元，发债主体也增至16家。2010年，中国以人民币结算的贸易金额5060亿元，其中73%经香港进行，总额达3700亿元。今年第一季度，中国以人民币结算的贸易金额达到3600亿元，其中高达86%经香港，数额达3110亿元。

图2 新发现的CNH债券规模；百万人民币元

数据显示，自2007年6月中国人民银行允许内地金融机构在港发行人民币债券以来，累计有超过50笔人民币债券在港发行，总额约1020亿元。发债主体也由最初的内地金融机构，扩大至2009年的财政部及香港银行在内地的附属公司，随后进一步扩大到普通企业及国际金融机构。

图3 2009年9月始至2011年5月在港发行人民币债券二级市场流成交量情况

就目前来说，金融机构选择赴港发行“点心债券”，首要目的是为了补充资本金，但这同时也必然促使香港更快形成离岸市场融资中心。在今年3月底，央行就着手进一步开放离岸人民币债券市场。4月1日中银香港作为香港人民币业务单一清算行确认，从当日起央行给予清算行人民币资金结算利率由原来的0.99%调低至0.72%，与中国人民银行给予内地银行超额准备金利率一致；同时，中银香港给予参加行的利率亦由0.865%下调至0.629%。

除中资金融机构外，外资金融机构也纷纷推出“点心债券”。今年4月，花旗集团宣布正式推出离岸人民币“点心债券”指数；随后，摩根士丹利表示将通过在香港首次发行离岸人民币债券筹资人民币5亿元。

由此可见，目前香港人民币债券市场自2010年来发展非常迅速，得益于人民币国际化的决心和人民币海外的派生能力。

2.港币被替代的现实分析

首先，由于港币和美元之间实行联系汇率，香港金管局的职责就是守住7.8的兑换比例。简单地说，港币的形态就是美元，只不过是1/7.8美元。美元的下跌必然带来港币兑人民币的持续疲软。现在，港币走软带来的港币资产缩水，可能使得香港人会做资产转换，转持人民币资产，例如将港币资产兑成人民币存款、或投资内地股市、或转到内地置业等，这种做法将对香港经济起到一定的萎缩作用，同时让大量港币积压在香港。

其次，避免损失储备的利息收入。香港可以选择完全不动用美元储备的资产，继续收取美元债券的利息。做法是由中国以人民币交换港币，一次性提供香港人民币化所需的人民币，而人民银行可藉此得到等值的港币，作为人民银行持有的一种抵押品，加上香港以人民币为本位，必要时可按比例向香港赎回人民币。与此同时，中国则可以藉此获得可观的铸币税收入。

再次，是货币政策控制权。假若港币人民币化，货币政策决策权无疑在中国人民银行，但香港是中国的一部分，为顾及未来香港的经济发展，人民银行制订货币政策时将会把香港的经济情况列入考虑因素。

同时，在经济周期上，由于港币同美元是联系汇率，香港的利息因美国而动，也就是说从利率上看香港的货币政策周期应该是和美国人同构的。而在经济周期上，香港的经济却和内地更加紧密，同美国相对疏远一些。而中国的经济周期和美国是完全不同的。目前的美国经济处于下滑期后恢复上升阶段，未来它需要降低利息，而中国经济正处于过热期，一些市场预期显示中国的央行未来可能会继续加息。如6月14日央行宣布，从2011年6月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。在本次调整之后，大型金融机构的存款准备金率将达到21.5%，中小金融机构为18%。

而且，如果港币同人民币挂钩，则不会存在被对冲基金攻击的风险。1997年，索罗斯的量子基金和罗伯逊的老虎基金就是通过美元为中介渠道，利用外汇期市和股市互动关系，沽空港币，迫使香港动用美元储备进行护盘，最终卷走暴利。而港币同人民币建立联系汇率关系之后，因为有人民币的支持，炒家根本没有能力攻击港币。

另外，港币与人民币挂钩，也会吸引更多资金进入，中国可以在香港地区发行更多数量的股票，香港资本市场在亚洲的地位将变得不可撼动，新加坡和东京的声势也将变得越发渺小。不过，港币的转钩也不是长久之计，未来最后的结局是“人民币化”。而且港币一旦开始转钩人民，形成新的联系汇率，将会促进人民币资本账户的开放，而且会测试和试探人民币资本账户开放的各种风险。这符合中国的渐进性和试点性的改革哲学。

3.结语

基于香港相对宽松的金融环境，受人民币升值影响，潜在的热钱风险使得监管部门在对人民币资金回流的操作上显得比较谨慎。并且，由于CNH的存款达到临界质量以及香港金管局继续承担最后贷款人的角色，中国政府将最终需要保留最后一道防线――至少在经常账户方面――继续检查贸易文件的真实性，以防利用这一途径进行投机。此外，一个关键的问题是，港币与人民币的汇率联盟何时可以建立。即，内地与香港有关部门就港币与人民币之间达成共识，确定固定比率，两地政府并付诸实践，建立稳定的汇率机制，对内缩小人民币与港币的的波动幅度，对外采取联合浮动。

但是，本文认为，港币的人民币化本身是一个动态的过程，只有大陆与香港在今后保持稳定的经济发展速度，两地经济结构进一步趋同，港币被人民币所替代才可以平稳的实现，两地经济才能共同长期发展。

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