“建银系”券商易手

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2005年以来因政策性救助券商形成的“建银系”券商格局，正在被“一参一控”的政策力量拆解

6月24日，重庆长江水运股份有限公司（上海交易所代码：600369，下称*ST长运）公告称，西南证券有限责任公司（下称西南证券）第一大股东――中国建银投资有限责任公司（下称建银投资）与公司第二大股东重庆渝富资产经营管理有限公司（下称重庆渝富）签署了《股权转让协议》及相关协议，建银投资将所持西南证券41.03％股权（对应出资额为人民币9.59亿元）转让给重庆渝富。

股权转让完成后，重庆渝富成为第一大股东，持有西南证券56.63％的股权（对应出资额为人民币13.23亿元）；建银投资成为公司第二大股东，持有西南证券9.90％的股权（对应出资额为人民币2.31亿元）。

“建银投资股权转让的目的是西南证券借壳上市，因为如果建银投资不转让股权，继续控股西南证券，证监会不可能放行西南证券的借壳上市。”建银投资一位负责人称，“不仅是西南证券，建银投资目前正在计划旗下七家券商的重组，目的是尽力达到证监会要求的‘一参一控’标准。”

2005年以来因政策性救助券商形成的“建银系”券商格局，正在被“一参一控”的政策力量拆解，而一度被市场认为是资本市场新势力的“建银系”亦将完成它的历史使命。

“一参一控”威力

4月23日，国务院公布了酝酿四年之久的《证券公司监督管理条例》（下称《监管条例》）。

《监管条例》规定，“两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。”这意味着，与基金公司一样，证券公司的股东也必须遵循“一参一控”模式。

在目前现有的106家证券公司中，涉及股东资格不符合“一参一控”原则的证券公司只有两个系统，一是中央汇金公司（下称汇金公司）控股的申银万国证券公司、中国银河证券公司，参股的国泰君安证券公司；建银投资控股的中国建银投资证券有限公司（下称中投证券）、宏源证券、中国国际金融公司（下称中金公司）以及参股的中信建投证券有限公司（下称中信建投证券）、西南证券、齐鲁证券、瑞银证券；二是中信证券旗下控股的三家券商，分别是中信金通证券、中信建投证券以及中信万通证券。

“目前虽然监管层出台了‘一参一控’的规定，但是并没有相关的罚则；也就是说，会有一些软约束，这些软约束必然直接影响券商开展业务。”国泰君安证券研究所研究员梁静说。

“目前我们了解的情况是，证监会不会在投行业务、经纪业务或者设立营业部等方面进行直接的限制，但是会降低对相关券商的评分。这一评分会直接导致券商评级的下降，而级别低的券商在开展新业务等方面会越有限制，同时，在上缴投资者保护基金的比例上会增加。”一家相关券商的高管人士表示，“实际上就是不达标就罚款。”

2007年4月，证监会了《证券公司缴纳证券投资者保护基金实施办法（试行）》通知，规定从2007年1月开始，证券公司应当按其营业收入的0.5％至5％向保护基金公司缴纳保护基金。

据上述券商高管透露，证券公司保护基金的缴纳将和新的券商五级11类的分类监管挂钩，“每一个级别相差0.5％”。

目前，中金公司和国信证券的评级最高，为AA级，需缴纳的投资者保护基金将是两家公司营业收入基础的1％。2007年，中金公司营业收入为62.69亿元，因此应该缴纳6000多万元的投资者保护基金。国信证券2007年年报显示，其2007年营业收入为134.26亿元，缴纳投资者保护基金1.2亿元。去年，两家公司的净利润分别为12.42亿元和73.17亿元。

“虽然看上去比例不高，但是实际缴纳的金额很大，这种约束必然有效。”上述券商人士说。

从注资到出局

受“一参一控”政策影响最大的即是建银投资。在西南证券股权转让之后，建银投资控股三家券商、参股四家券商，如何退出是一个难题。

作为汇金公司的全资子公司，建银投资脱胎于原中国建设银行，于2004年9月建行分立时成立，系国有独资金融投资公司，注册资本人民币206亿元。

成立之时，建银投资拥有原建行剥离的非商业银行资产，其中就包括中金公司43.35％的股份，是其第一大股东。

2005年以来，建银投资与其母公司汇金公司一道成为政策性注资券商的主要操作平台。其中汇金公司主要注资中央级券商，如银河证券、申银万国、国泰君安，而建银投资收购的证券公司多数属于地方政府投资。

“建银投资最初并没有清楚的定位，比如发展成为一个金融控股平台或者大型投行，完全是政策；哪里的券商不行了，证监会、人民银行商量一下，就由建银投资出资救助，走一步看一步，因此最初也没有盈利的计划。”证监会风险处置办公室一位人士称。

建银投资与汇金公司对于券商的注资始于2005年下半年，持续了一年多的时间，其时中国证券市场正处于熊市的尾部，从2006年下半年起市场开始反转，牛市逐渐临近，建银投资以及汇金公司对于券商的注资客观上起了抄底效应。

“我们注资时，并没有多少人看好未来的盈利，别人都是躲着走，而我们是冒着风险进去的。”建银投资的一位人士说。

通过对七家券商的控股或参股，“建银系”券商控制了300多家证券营业部，其经纪业务的市场份额超过10％。中投证券研究员陈华龙出具的报告表明，“建银系”旗下的中投、宏源及齐鲁证券三家合计的经纪业务市场份额已占4.84％。而中信旗下券商在经纪业务的市场份额也不过7％。

随着市场转牛，证监系统曾经试图通过行政性划拨等办法将其股权转出。比如，中国证券投资者保护基金就曾经试图索要国泰君安证券、银河证券等的股权，但终因无法平衡双方利益而作罢。

西南证券博弈

在建银投资转让的第一次尝试――西南证券股权转让案例中，最引人注意的，莫过于利益相关方对于转让价格的模糊处理。

2006年10月，建银投资同重庆渝富向西南证券分别增资11.9亿元和3亿元，持有其50.93％和15.6％股权，帮助西南证券一举解决系列历史遗留问题。

根据《关于建银投资所持西南证券股权退出安排之协议书》，建银投资持股三年届满，即2009年底后以市场化方式退出西南证券，重庆渝富享有优先购买权，这一协议并未有转让价格的相关规定，而价格恰恰是问题的关键。

去年11月底，*ST长运公布了吸收合并方案，在*ST长运将全部资产和负债转让出去之后，通过向西南证券定向发行25.70亿股，实现西南证券的整体上市，原来持有西南证券的股东1股可以获得新西南证券（*ST长运）1.1股。

如果按照1元西南证券出资额换取1.1股*ST长运计算，建银投资转让的41.03％股权（对应9.59亿元出资）在西南证券借壳上市后可换得10.55亿股*ST长运；而以6月25日*ST长运收盘价11.74元/股计，上述股权换股后的市值接近123.86亿元。

“上市前的转让是最不合算的，等于把煮熟的鸭子拱手送人。”一位知情人士说，“这个时候价格就非常关键了。”

据了解，建银投资转让这部分股权的价格不是以原始出资成本核算，但也远远地偏离了市场价格。

“现在海通证券股权尽管打五折卖不掉，但如果打二折、三折肯定就抢疯了。西南证券这部分股权至少得值二三十亿元。”上述知情人士称。

在中国证券业协会公布的2007年度证券公司经纪、承销与保荐业务排名中，西南证券稳居行业中上游。其2007年营业收入为21.68亿元，净利润为9.73亿元。

接近此次交易的人士对《财经》记者表示，由于重庆渝富方面目前没有能力一次性支付股权转让款，这一交易的款项将分期支付。

此次交易的安排表明，建银投资还将部分享有西南证券上市后带来的股权溢价。“为什么建银投资没有全部退出，而是留下了9.9％的股份，目的就是待上市后再全身退出，从而享受溢价。”上述人士称。

建银投资目前持有的9.9％的股权，对应的出资额为2.31亿元，按照1元西南证券出资额换取1.1股*ST长运计算，这部分股份为2.54亿股，对应的市值也超过20亿元。

“建银投资最后持有9.9％的转让价格也已经基本商定，建银投资就是通过这部分股权分享上市溢价。”接近交易的人士称。

据了解，建银投资的退出安排其实是个折衷方案。此前证监会要求建银投资一定要在西南证券借壳上市前全部退出，但由于涉及利益过大，最终双方博弈的结果就是保留9.9％的股权上市后退出。

*ST长运公告还称， 上述股权转让尚需取得中国证监会等机构的批准。与此同时，公司吸收合并西南证券的相关方案及材料目前仍处于中国证监会审核中。

“西南证券的交易赶在6月30日前完成，是希望能尽快上会，以免拖到下一个财政年度，但显然这次没有成功。”上述接近交易的人士说。

“建投系”分解

除了西南证券在博弈中明确了去向，建银投资旗下其他券商的去向也在不断地与各家机构部门进行着博弈，未来的去向还是未知数。

来自建银投资的消息称，对西南证券、齐鲁证券的注资，在最初的方案中就有退出条款，因而西南证券退出之后，齐鲁证券的退出也将很快进入操作层面。

“这两家是最容易解决的，因为有协议，只要转让给地方政府就可以了。”建银投资前述人士表示。

对于瑞银证券的持股，建银投资计划转让给外资股东，而外方也乐于增加持股。目前瑞银证券的外资股东包括持股20％的瑞士银行有限公司和持股5％的国际金融公司，而建银投资目前仅持股14％。瑞银证券拥有包括A股经纪和自营等全牌照，外资拥有全部管理权。根据最新的《外资参股证券公司设立规则》，外资可以在合资券商中持有不超过三分之一的股权，因而未来建银投资在瑞银证券中的股权存在着转让给外资的可能。

中信建投证券的情况则比较复杂。中信建投证券成立于2005年11月，是中信证券与建银投资共同出资设立，其中中信证券持股60％，建银投资持股40％，中信建投证券接收了原华夏证券的全部证券业务及资产。创立之初，建银投资就明确其财务投资者身份，并同意未来将相关股权转让给中信证券。与此同时，中信证券与建银投资还合资成立了建投中信资产管理公司，分别持股60％和40％，用以承接原华夏证券非证券类资产。

不巧的是，中信证券本身也持有三家券商，同样面临着“一参一控”超标的问题。

来自中信证券的信息显示，中信证券100％控股的中信金通证券以及持股90.40％的中信万通证券未来会直接并入中信证券，由于这两家公司都是地方性券商，整合难度不大。但是，中信证券如何整合与自己业务非常类似的中信建投证券还是一个难题。

“这里面除了大量重合的营业部，更为棘手的是人事的安排。即便是表面上的整合，也需要考虑这一问题，毕竟两家都是规模很大的券商。”中信证券有关人士说。

建银投资控股的另外两家券商宏源证券和中投证券，则很有可能得以保留。

“目前的初步方案是将宏源证券留在建银投资，建银投资未来就不再持有其他金融类公司，只保留一家证券公司。”建银投资有关人士说。

另据消息人士称，目前建银投资还提出把全资控股的中投证券并入上市公司宏源证券里，宏源证券向建银投资定向增发收购中投证券。“这一方案还在讨论中，三方面尚未达成一致。”

相较其他券商，中金公司由建行剥离而来，又有外资背景，因而有着一定的特殊性，与其他券商合并重组的可能性非常小，其最可能的走向将是由汇金公司直接持股。

由于汇金公司亦持有国泰君安、申银万国和银河证券等三家券商的股权，“汇金公司已经明确上报国务院，要求定位为准政府机构，这样就可以不受证监会‘一参一控’的限制。”中司有关人士说。

除了对七家券商的重组，建银投资还管理着建行分拆时的实业资产，光大集团的实业资产，这些资产未来的去向尚无定论。有消息称，光大实业会划归汇金公司，建行资产则继续保留在建银投资。

在“千金散尽”之后，建银投资的定位将会清晰化，一种说法是变身为实业公司，不拥有金融牌照，也很有可能从中投、汇金旗下独立。

“脱离中司、汇金公司也未必不是一件好事，至少可以真正市场化运作了。背着政策性金融机构的名分却与其他市场化机构进行竞争，有很多弊端。”建银投资前述人士称。

5月下旬，汇金公司了一份被外界称为“限薪令”的正式文件，对旗下金融机构董监事的薪酬进行限制，文件要求最高薪酬不超过300万元人民币。

5月15日，宏源证券（深圳交易所代码：000562）召开2007年度股东大会，《关于实施2007年度公司部分董事、监事薪酬分配方案的议案》被否决。这是首家股东大会否决董监事薪酬分配方案的上市公司。

据了解，宏源证券董事长汤世生2007年的薪酬高达400多万元，这是其方案被否的主要原因。

与此同时，汇金旗下其他券商国泰君安、申银万国、银河证券股东大会都顺利通过了高管薪酬，“他们都没有超过300万元。”知情人士说。

“汇金限薪令的出台有两个目的，一是限制券商薪酬，二是为未来的重组做准备。”知情人士透露，“现在限薪的主要目的，是在其他股份制金融机构高管薪酬过高引发社会议论后的一个实际举措。当然，如果薪酬定得过高，也不利于未来对汇金和建银投资的重组。”

“其实从市场上看，400多万元的年薪并不算高，没有这个价格，很难请到有能力的专才，不过在中投体系内就无法做到这一点。”建银投资的人士称。■