熊市还在痛苦的焦灼期

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最新调查结果

2008年10月有17.54%（上月18.44%）的投资者预期市场上涨，其中机构投资者为14.19%，个人是22.56%。有34.22%（上月36.20%）的投资者预期市场继续下跌,其中机构为33.92%，个人是34.67%。预期市场波动的信心指数是40.23%（上月37.6%），其中机构为42.41%，个人为36.95%。结论是市场信心仍在下降过程中，机构个人分化不明显，投资者预期市场短期企稳。

2008年9月是注定会记入金融危机史的月份，全球股票和商品跌幅惊人。9月初中国机构和个人投资者调查显示投资者对中国股市当月企稳的预期，而沪深300指数跌幅6.19%，第一次背离了信心指数预期方向和股指变动的关系（见表1）。

基本面与心理面：一些理论问题

基本面与心理面的问题可以追溯到哲学中的唯物论和唯心论诸如“心外无物”到“意识是客观实在的主观反映”之类的哲学问题对应到股市就是基本面和市场情绪的对立统一。20世纪科学的一个重大成就是二战后期和战后复杂科学的兴起，八十年代在我国流行的“三论”就是它的分支。社会科学家和股市投机专家越来越多的共识是股市是主观和客观的统一体。用索罗斯的话来说就是股市表现和当时市场主导的情绪构成一个双向的反馈关系，即股票指数影响人们的心理预期，而心理预期反过来又影响股票指数。同时心理预期因素与上市公司基本面也存在类似反射关系。但在索罗斯的著作中，他没有明确这两种互动关系的力度，即到底是谁影响谁更多一些，在因果互变中是否存在非对称关系？我认为这才是索罗斯成功投资的关键。这里我们可以简单考察一下我们设计的三个指数和市场的关系（见表2）。

从2008年过去七个月的经验看，前一个月的市场变动对市场信心没有方向性的影响。我们定义的信心指数是投资者对自身投资是否安全，股价下行风险的判断。信心指数越高，反应投资者对当前股价稳定的预期越高。我们发现，至少短期看股价涨跌对投资者的信心影响并不大。这个道理可能是：当市场趋势形成时，投资者在判断市场未来波动时较少受股指高低影响，而当趋势分化时信心指数将急剧变动。我们看到2008年的4月、6月和8月信心指数的变动巨大，这正好对应的是经济数据的披露密集期和市场变动的高峰期，所以信心指数对事件更为敏感。

投资者情绪千变万化，归结到底，我们认为存在两种情绪：一是对未来价格变动方向的预期；二是对当前股价是否稳定的预期，也即对股价波动的预期。对未来股票价格变动方向的预期可以分为看多和看空。

我们为此设计了两种指数：一是牛市预期，即投资者看多市场，希望从中获利，我们用牛市指数来代表受调查的投资者中有牛市预期的比例；二是熊市预期，即投资者看空市场，我们用熊市指数来代表受调查的投资者中有熊市预期的比例。我们一共使用了内部有关联的9个指标近二十个观测值来对数据进行清理，有效地排除了受访者内部的逻辑不一致（见图1）。

从下图我们可以得到基本结论：投资者对价格的变化方向明显受股票指数影响，即股指越低，投资者预测市场进一步下跌的比例就越大，而预测市场上升的比例就越低。这里面有一个非常明确的正反馈关系：市场下跌让投资者看淡后市，进而抛售股票，抛售股票的压力导致市场进一步下跌。这就是一般讲的“追涨杀跌”。

为了进一步厘清这个问题，在我们的问卷中设计了投资者对持仓的看法，包括卖出、买入和持有三个选项。在本轮快速的下跌中，大部分投资者是如何看待自己持仓的呢？（见表3）

结果多多少少有点背离我们上面的理论假设。从数据看，从2008年3月到10月，无论是机构投资者还是个人投资者，在股市快速下跌的过程中大家都倾向于保持自己的组合不变！坚决卖出自己股票的投资者平均只占22%，而个人投资者有30%的比例卖出股票。机构投资者有53%希望持有股票，这一比例在个人投资者那里是44%。

上述结果与我们前面的分析并不矛盾。(1)表3生动地反映了行为金融学中的“拥有效应”，即投资者不喜欢卖出正在损失的股票，更倾向于持有它，从而承担价格下跌的风险，这种心理倾向直接导致了交易惰性。(2)机构的交易惰性大于散户。机构投资者更倾向于买入持有股票，对股市的短期风险相对漠视，而散户更多是快进快出。(3)熊市中少量的换手率就可以导致价格下降，因此图1和表3的结论并不矛盾。

从调查数据考虑投资策略

投资策略可以把调查数据作为群众心理因素纳入模型。一般自上而下的模型考虑宏观面、市场面和行业面。调查数据作为市场面一个最直接显示投资者偏好的证据具有极其重要的作用，尤其是行情转换时作为反向指标的意义。我们结合基本面和调查数据给出如下判断：

经济周期和市场周期都在快速下跌。经济周期见底可能是2009年中后期，市场周期一般会先于经济周期见底，目前来看尚难以判断市场已经是底部区域（这也可以从调查中大家对指数合理点位的判断而辅证）。

经济滞涨或者通缩的前景尚难确认。经济增长率的下降确认无疑，现在的问题是对通货膨胀的判断。考虑到2008年很高的物价基数和商品市场的暴跌，2009年CPI同比下降似乎是一个确定的事情。但如果考虑到一旦全球市场救市完成，美元走低，金融机构缓解了流动性危机，增发的货币会重归商品市场和新兴市场，那么这个结论也就不是那么可靠了。我们认为关键是要看救市的一些技术细节，比如是股权救市还是发债救市，以及其中的一些操作性条款，因为这直接影响到金融机构的流动性。同时，股市和商品市场的巨幅下跌导致的财富消失也需要考虑，因为这会影响基金的募集和投向。

中国的复杂性。首先中国的情况没有背离任何经济规律，只是由于政府对经济强有力的干预，会让市场自身的调整中途而止或者短暂变更方向。但政府也只能顺势而为，他不能改变经济的方向，只能稍微熨平经济周期。由于长期的城乡二元结构和农民财产性收入的极低，让中国政府有相当的空间释放国内需求，不过那将是一个缓慢而渐进的过程。这些都给中国股市的前景带来了不确定性。试想，如果大城市近郊农村宅基地可流转，农民可拿到一笔不菲的转让金，政府提供适当的社会保险，消费能不启动起来吗？这对房地产行业又是如何呢？萎靡的钢铁行业是不是又获得新生？

具体到资产配置。从现金、商品、股票和债券几个大品种看，目前还是应该以债券和现金为主。在中国，不考虑金融机构本身的流动性风险，大量现金是可以配置到货币基金的。对债券的配置最主要看降息预期和到期收益率的比较以及流动性溢价。

(作者单位：北京色诺芬信息服务公司）