“A+H”驱使股价重心下移

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近日，国资委副主任邵宁表示：具备整体上市条件的央企尽量要整体上市，一时不具备条件，现在可以部分剥离上市，作出规划，逐步把非上市资产装进上市公司实现整体上市。可以预期，大型企业整体上市扩容序幕将要拉开，有宝钢股份和鞍钢新轧模式通过增发获得资金，收购母公司资产实现整体上市，或者采取“A＋H”股发行模式融得资金，使国有资产套现回收以及归还银行贷款，从而提升银行资产质量。

金融经济学中有一条基础性原则――“一价定律”，通俗地讲，同一种商品只能有一种均衡价格，不能存在两种价格。一旦存在两种价格，就出现了套利机会，理论上任何一个套利者都会尽可能建立巨大的套利头寸，瞬间就能将价差平噬，让价格重回均衡。

但是“一价定律”成立是有明确前提的，那就是市场无摩擦。所谓无摩擦环境指的是一个理想的经济世界，没有税赋，没有交易的成本和流动性差异，没有信息的不对称，更不用说制度的障碍所导致的资金流动受阻。这样的市场中任何一种证券都有良好的替代品，即都可以被一组基础证券所复制。

此外，我们看到这种均衡价格的实现完全是个市场选择的结果，均衡的打破是自然的，均衡的重建更是自然的，如果市场本身的摩擦没有消除，即使你最初人为地将不同市场的价格定为一致，上市价格走势也会不一样，最终还会形成差别显著的两个甚至多个价格，因为没有套利机制能够使它们同价。中国的人民币实现自由兑换、资本项目实现对外开放，是一个渐进而长期的过程，利率市场化、弹性汇率制度也非一朝一夕之功。既然市场摩擦的消除是一个长期自然的过程，又何必推出如此违背经济学常识的方案，让市场付出更大的代价，最终的结果还是A股、H股走势迥异、价差依然呢？

在尚未实现人民币自由兑换以及资本项目对外开放前，A股、H股价差归因于两地投资者不同的估值方式，而不同的估值方式很大程度上反映了两地投资者资本成本的差异。这里讲的资本成本不是所谓现金成本，是一种机会成本，相当于某公司股票投资者投资于相同风险股票、债券的预期收益。内地金融压抑、资本市场不发达导致供选的金融产品十分有限，除了高风险、高收益的A股外，剩下的就只有存款和国债了。选择机会匮乏，内地机构投资者的资本成本水平自然就低。对于一个开放性的国际金融市场的香港投资者而言，要找到与H股风险相当的替代品非常容易。机会成本高，其要求的回报率自然要高。

此外，由于市场制度、会计制度、文化背景的差异，海外机构投资者评估内地公司价值就会要求更高的风险溢价，以补偿这种差异所引起的不确定性风险，这样内地公司的估值往往被压得很低。特别是像香港这种除了金融、地产以外没有什么本地产业的国际金融中心更是如此，因为这个市场投资者对于大多数到香港上市的企业都是陌生的，面对一个自己不熟悉的经济体、不熟悉的法律政治环境，自然会要求类似于债券评级中的“国别风险”的回报补偿。即使你再优良的公司，“国别风险”的“天花板”摆在那里，你也不可能获得很高的估值，所以，从某种意义上说，将成熟市场的定价视之为检验内地股市泡沫标准，是当下内地上市公司估值的最大误区。

因此，停止了4个月新股发行，在新股询价发行制度一开始，华电国际以H股身份，海归到A股市场发行7.65亿股，其市场发行价格与H股2.30港元价格相近，却导致A股市场的火电板块整体大幅度下挫，市场重创结果有向H股价格看齐的趋势，作为一家两地上市公司，其H股股价不可避免地成为A股发行价格的参照标准，在当前股市弱市格局中推动A股价格与H股接轨，显然这种“A＋H”股融资模式对A股冲击负面作用是较大的。目前“A＋H”股融资方式有逐步加大的迹象，所以对A股市场的压力远未消除，尤其近期谈到的存量发行和整体上市，是不是新的全流通概念，在没有解决股权分置问题之前就试点存量发行和整体上市，将可能降低A股市场的预期，加之H股的低价在市场上挤压A股价格，使A股价格向这个市场接轨。

可以预见，后面还有中石油、中海油、交通银行、中国银行、建设银行等，都在抓紧时间股改争取早日陆续上市。这些H股回归A股市场询价发行，还是采取“A＋H”股发行模式，询价的比价效应将会波及与其相关的板块和个股，从而导致A股市场类似个股出现股价和价值重心双双下移的态势。市场投资者预期也会相应下降，加之今后要发行上述股票，都是大盘权重指标股，无论是对综合指数还是成份指数，所占权重都比较大，构成大盘指数呈现震荡下滑的运行格局，起了推波助澜的作用。

与此同时，还有像TCL和紫江企业，将上市公司中的优质资产分拆到H股市场发行上市，必然短期内影响A股投资者权益，从类似个股在A股市场中不断下挫的走势已经反映出来了。虽然这是让相对优质资产进行独立融资加快发展，或者减轻公司营运所需资金的压力，可是中长期究竟如何，还要看今后市场实践检验结果再说。

另外，市场询价制度启用，使上市公司不再是稀缺资源，这样一来将压低“壳”资源的价值，业绩连年不断下滑，或者不规范化运作以及经济纠纷等不能自拔的上市公司，以致停牌的ST股票、垃圾股因“壳”资源的价值下降而大幅度贬值。而优质公司的股票将会受到资金追捧，市场询价制度本身就推动了股价结构调整，今后很可能像H股市场模式，股价有十几元、几十元甚至更高的股票，同时也有一大批几元、几角甚至几分的“仙股”。

这样“A＋H”股发行模式，直接影响A股估值标准的混乱，像华电国际那样将以H股估值标准来估值A股，从而拖累A股市场，使A股的市盈率和平均股价，以及股价结构向H股看齐或接轨，自然改变A股估值市场化的根基。

A股市场已经调整了3年半，部分有投资价值的A股已跌到谷底，用市盈率、市净率、每股现金流量净额等通用指标估值，不是被高估而是被低估了。“A＋H”股模式促使新发A股定价严重偏低，预计在给市场增加新鲜血液的同时，一旦市场回暖，将会引发资金流向这些蓝筹股。所以，在当前股票市场有恐慌性抛售状况下，还是应该多一点儿逆向思维，用价值发现的眼光去挖掘有潜力的投资机会。