寻找底部 第39期

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我们判断A股市场正进入一个新的阶段。其间一方面要克服悲观情绪，对市场流动性的变化持乐观态度；另一方面则要谨慎面对经济随之而来的调整。在需求萎缩型周期中，应关注基本消费品和国家重点投资的基础行。

结合之前的研究成果，我们判断A股市场正进入一个新的阶段。其间，一方面要克服悲观情绪，对市场流动性的变化持乐观态度；另一方面则要谨慎面对经济随之而来的调整。两个看似相互矛盾的主题与心态，正是未来2个季度A股市场运行的主基调。

需求萎缩型周期

经济周期根据波动特征的不同，可以明确分为四种不同的表现形式，其典型特征及样本如表1所示。上述四种表现形式逻辑上相互关联，因果循环，共同构成一个完整的经济周期。从目前国内经济几项重要的指标看，呈量价齐缩之势，企业盈利能力也开始下滑，表明我国正在经历经济周期的第四种表现形式，即总需求收缩超过总供给。

PE已见底

流动性是需求萎缩型周期中唯一向好的指标，而9月份市场的恐慌性下跌加速了PE的见底，随着最低至13倍，我们判断PE底部已经探明，并正处于见底后的反弹中。

由于当前实体企业的平均信贷融资成本很有可能已回落到8%以下，我们认为A股的估值水平已具有了相当的吸引力(尤其相对ROE在8%以下的实业投资者而言)，即使不考虑信贷放松等货币政策的预期，A股PE也很难长期低于13倍的水平。一个可比的例子是1997-1998年，尽管商业银行主动收缩信贷，A股PE仍能保持在30倍左右，因为实体企业的平均ROE只有3%。

扣除上述流动性的结构性变化，如果我们考虑到国内货币政策仍有很大的调节余地，对估值的预期就更加乐观了。

同样，我们看一个案例。1989年美国由于信贷储蓄协会破产，信贷剧烈收缩，约近两年的时间信贷没有增长，经济衰退、企业盈利连续三年负增长，但美国股市的表现并不差，一个很重要的原因是当时美国采取了强有力的货币刺激政策，促使市场估值水平上升，完全抵消了盈利下降的负面影响。

这个案例并不是说中国股市未来的走势也将如此，但毫无疑问的是，巨大的政策调整空间如果配合强有力的货币刺激政策，估值上升对股市的促进作用是不容忽视的。因此，我们对估值持乐观态度，并认为A股市场已经进入最后的寻底阶段。

内需与外需

去杠杆与外需收缩

几经波折，美国终于通过了史上规模最大的救市方案，无疑有利于金融资产定价机制的稳定，但金融机构去杠杆的进程远没有结束，我们预期融资杠杆的收缩必然导致美国经济增速的下降，并主要表现为美国贸易逆差的下降，即其它国家出口的回落。比如1989年信贷储蓄协会破产清算的过程中，美国也经历了一轮去杠杆的过程，国内需求的下降伴随着贸易逆差的明显修复，我们预期这样一个经济修复机制会在20年后重演。事实上，自去年次贷危机爆发以来，美国经济各项指标的变化都在重复1989年的历史。

那么，美国金融去杠杆带来的经济收缩何时会结束？一个粗略的比较是，上一次去杠杆带来的调整共用了三年的时间。因此，短期内(比如一年)，除了进口价格下降带来的顺差恢复性增长外，我们不能对外部需求的回暖抱有太高的期望。

房地产与内需调整

自1998年以来，房地产逐步成为我国经济增长的支柱产业，并带动了相关重工业的快速发展，而本轮地产业在经历繁荣后的调整也已逐步波及到上游行业，并导致内部需求的快速萎缩。与2004-2005年的那一轮调整不同的是：(1)上一次调整主要集中在长三角地区；(2)本轮调整没有外部需求的支持。

考察各地住宅租金收益率的变化情况可以看到，2004年只有上海为首的长三角地区有明显的泡沫，而如今则是全国皆然，即使深圳的房价在大幅下降后，其租金收益率水平仍不具有吸引力，需要进一步上升来覆盖风险溢价的变化。

那么需要支付多少风险溢价才算合适呢？我们认为房地产市场回暖(至少是销量见底回升)的前提条件是租金收益率不低于利息支付率，那将意味着在其它条件不变的前提下，房价再下降20%，或者政府对购房人提供相当于房价20%的补贴。从最近的货币政策变化以及各地政府采取的房地产优惠政策来看，目前尚不能使房地产存量顺畅出清。我们预计，房地产还会有进一步的刺激政策出台。

财政的空间有多大？

对中国财政刺激力度及其影响，现有的分析都主要集中在财政收入增速的放缓和赤字上升的限制上，普遍的结论是持谨慎态度。如果再深入分析，实际的情况可能更悲观一些。

我国财政支出主要分为中央和地方，从过去十年的情况看，地方的财政赤字不断上升，2007年达到1.45万亿，必须要依赖于中央的税收返还及转移支付才能够达到预算平衡。地方政府的赤字已成为中央政府的巨大负担，补贴金额已远超过中央政府本级支出(2007年中央政府本级支出1.1万亿，税收返还和转移支付为1.8万亿)。在这样一个背景下，我们指望财政再发挥1997-1998年那样的作用是不现实的。另外一个重要事实是：十年前，土地出让开始成为地方政府新的收入来源(预算外)，这显然有利于弥补地方政府的财政资金，并提高其投资意愿。而如今，由于房地产调控的负面影响，土地出让金收入的大幅下降显然会严重影响地方政府的投资意愿。目前，土地出让金占中央本级财政支出比例已达到80%(图16)，意味着地方预算外投资的下降将大部分抵消中央财政支出的刺激效果。

转型之惑

若经济能维持原有的增长模式，在调整的过程中只需要等待内外需驱动力量的修复即可，但实际情况是，我们可能需要做更多：美国次贷危机导致金融体系的崩溃显然宣告了金融泡沫推动消费的破产，而国内的情况也面临转折。

以地产为支柱的重工业化进程的前提是，除资本以外其它生产要素相对过剩，扣除1998-2000年国企改制的影响，2002年开始，我国工业企业无论是ROE还是利润份额都呈加速上升的态势，这固然与企业经营效率提高、产业结构向资本密集型转变有关，但更重要的是要素收入分配向资本的倾斜所致，与之相对应的是同期工业企业费用率的持续下降。

但随着劳动力(尤其低端劳动力)和资源供给的日益紧张，上述要素分配格局正在经历着变化，即资本的分配优势正在丧失，原有的经济增长模式也将面临挑战。除非劳动力和资源供给的约束小时，否则经济转型要求将持续存在，比如美国在90年代初后转向新经济、日本在70年代转向电子等高新技术，中国未来转型的路在哪里？我们都在寻找，但至今仍无明确答案。

盈利结构

总结上述分析，基于相对宽松的流动性，我们判断A股市场未来两个季度最大的投资机会来自估值的波动――或者是政策变化、或者是事件推动，但由于没有盈利的支持，这样一个波动可能是短期而且反复的，在等待盈利见底的过程中，市场会提供多次买入增持的良机，建议在恐慌后保持理性、克服急躁。

其次，由于估值的风险已经释放完毕，虽然盈利整体变化短期仍不乐观，但结构性机会依然存在。

如前述，随着资本要素分配地位的下降，资源要素的分配地位将相对上升，这一变化在今年上半年已经明显体现，但由于要素价格的管制，相关行业和公司仍然没有能够分享到这一转变带来的分配优势，我们预期随着通胀水平的回落，这一迟来的变化终究会发生。

同样的，资本分配地位的下降也将使银行业享有的分配优势受到削弱，该行业ROE持续的高速增长期已经结束。

毫无疑问在总体经济价量齐缩的过程中，所有行业都面临盈利的压力，但对价格敏感的上中游行业压力可能更大些(如果该行业的产品定价已经市场化)，当价格回落到一定程度后，下游行业的相对优势就会体现，这一产业链相对优势的变化在2006年发生过。

配置与组合

配置方面，鉴于经济基本面在不断恶化，大部分行业盈利水平都在下降通道中。我们预计，在需求萎缩型周期中，可以维持盈利稳定的主要有两类行业，一类是基本消费品，包括衣食住行和医药；另一类是国家重点投资的基础行业，包括铁路设备和电力设备。此外，由于大范围价格管制的逐渐解除，管制行业中的供热、供气、化肥等也具备一定的投资机会。