增速低于预期 通缩初现

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通胀数据的快速下滑或将引发市场对通缩的担忧。但短期来看，中国经济不大可能出现失控局面，源于中国银行体系的巨量存款，为通过信贷扩张的公共支出融资提供了基础。

外需恶化促使四季度经济增速大幅下滑

四季度GDP增长6.8%，比三季度大幅放缓2.2个百分点，创下近7年以来新低；工业增加值同比增长6.4%，比3季度大幅下滑了6.6个百分点，彰显外需恶化、出口遇阻导致经济大幅恶化。08年全年GDP增长9%，看似高于我们此前预期的8.6%，但正如我们在1月19日的宏观经济周报中指出的，统计局上调07年GDP增速至13%会使得08年GDP增速也比此前预计的要高；尽管如此，全年仍只达到9%，这说明目前经济增长实际情况可能低于我们的预期，两项简单比较就可发现：1）从微观数据与GDP数据的差距来看：4季度反映实体经济的主要指标大多数比历史最差时期还差，下落幅度远大于GDP；2）从各省GDP增速与全国增速的差距来看：我们将目前已公布08年GDP的22个省平均增速与全国GDP增速进行比较，发现该差距缩小到2.3个百分点，而过去几年该差距约为2.6-2.9个百分点。

受房地产投资拖累，固定资产投资略有放缓

1-12月份城镇固定资产投资累计增长26.1%，比11月的26.8%显著放缓，基本符合市场预期。扣除价格实际增长约15.8%，较去年放缓5.7个百分点，其中房地产开发投资1-12月增长继续下滑至20.9%，体现了房市低迷的影响进一步持续。分行业看，农业投资明显快于工业和服务业，三次产业投资分别增长54.5%、28.0%和24.1%，第一产业投资增长同比加快23.4个百分点。分地区看，中西部投资增速明显快于东部，东、中、西部地区城镇固定资产投资分别增长21.3%、33.5%和26.7%。我们预计尽管政府的财政刺激会带动基建投资继续攀升，但房地产、制造业投资还将继续下滑，因此09年整体固定资产投资实际增速降至11.4%。

消费相对稳健，但农村收入增长显著恶化

12月份社会消费品零售增长19%，实际增长约17.4%，仍较为稳健。但我们早已强调，零售数据可能高估了消费的韧性。受益于通胀回落，4季度城镇人均可支配收入实际增长10.5%有所回弹，但农产品价格的迅速回落和农民工失业问题使得农民收入比前期大幅放缓，我们估算4季度农村人均现金收入实际增长降至3.2%，显示农村消费不容乐观。我们预计农村与城镇收入的放缓将逐渐传导至消费，09年消费品零售实际增速降至11.6%。

通缩如我们预期出现

12月PPI进一步大幅降至-1.1%，显著低于市场预期的-0.1%，但符合我们预期的-1―-2%，为最近6年以来第一次出现通缩；12月CPI继续大幅放缓至1.2%，显著低于市场预期的1.6%，但符合我们预期区间，显示尽管食品价格反弹，但非食品价格加速下跌。通胀数据的快速下滑充分验证了我们对于产能过剩和大宗商品价格下跌将引发通缩的判断。

预计09年经济增长7.3―8%

12月份一些指标的回暖显示，狭义的去库存化较易实现；但我们认为广义的去库存化――消化过剩产能则更为困难、历时更久。当前产能过剩的严重性从宏观面上投资与消费失衡的加剧可见一斑：中国投资率近几年不断上升，不仅远高于中国自身过去多年的平均水平，也远高于其他国家的峰值水平，消费率则不断降低。因此，一旦出口下滑，产能过剩引发的通缩压力严峻。此外，我们的实证分析显示，全球各国经济近期的放缓主要源于外需的影响，出口依赖程度越高的国家，其工业生产放缓程度就越严重；中国情况也是如此，四季度消费与投资仍然相对稳健，而经济恶化主要来自于出口大幅放缓，因此指望大幅刺激仍较为稳健的私人部门内需，如房地产和汽车消费、私人部门投资等来应对外需恶化引发的经济波动，恐难度较大，效果有限。

但短期来看，中国经济不大可能出现失控局面，源于中国银行体系的巨量存款，为通过信贷扩张的公共支出融资提供了基础；而中国大量的外汇储备也为将来有必要的情况下对银行系统进行再注资提供了基础。