股权激励契约设计与公司业绩关系研究

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【摘要】以委托理论为基础，本文选取2006-2011年实施股权激励的上市公司为研究样本，对上市公司股权激励契约中包含的激励强度、激励模式、激励有效期三项内容与公司业绩关系进行检验。研究结果表明：股权激励强度与公司业绩正相关；较弱证据支持非业绩股票模式比业绩股票模式更能提升公司业绩；股权激励有效期与公司业绩不存在相关关系。

【关键词】股权激励；激励强度；激励模式；激励有效期；公司业绩

【中图分类号]F234.3 【文献标识码】A 【文章编号】1006-5024（2013）03-0173-04

【基金项目】2012年度河南省教育厅科学技术研究重点项目“高管股权激励实施效果研究”（批准号：12A630069）

【作者简介】付东，河南教育学院经济系讲师，研究方向为公司财务管理。（河南郑州450046）

一、引言

委托理论认为，公司所有权与经营权相分离，在这种两权分离的公司治理结构下，股东与经理之间存在问题。随着2006年《上市公司股票期权激励管理办法（试行）》的出台，利用股权激励解决问题成为公司治理领域内的研究热点。对股权激励治理效果的研究大多从其对公司绩效影响的角度展开，研究结论存在争议：一种观点认为股权激励能够提升公司业绩，起到了缓解冲突的预期作用；另一种观点则认为股权激励与公司业绩无关甚至是负相关，股权激励不但没有解决问题，反而成为了问题的一部分。

之所以会出现截然相反的研究结论，一个重要原因是缺乏对股权激励契约本身更加深入的研究。股权激励契约是一个包含激励强度、激励模式、激励期限等众多因素在内的系统化激励机制。制度经济学认为，契约的选择对经济交易的后果具有重大影响。因此，更加细致地研究股权激励契约内容对公司业绩的影响能够深刻揭示这种激励方式的治理效果，并为上市公司设计合理的激励契约提供帮助。

二、文献回顾与研究假设

从股权激励契约设计内容来看，股权激励强度、激励模式、激励有效期都是影响激励效率的关键因素。因此，要深入分析股权激励的治理效果，就应当逐一分析上述因素对公司业绩的影响。

（一）股权激励强度与公司业绩

公司发行的股权激励数量的多寡决定着激励强度的大小，因此可用管理层获得的股权激励数量代表激励强度。关于股权激励强度与公司业绩关系存在着两种截然相反的解释：趋同效应和背离效应。趋同效应认为股权激励使得管理层与股东形成了基于共同产权主体的利益共同体，能够有效激励经理努力工作，从而提高公司业绩。Jensen和Meckling（1984）研究发现，提高经理的持股比例，会使其与外部股东的利益趋于一致，从而提升公司价值。张俊瑞、张建光、王丽娜（2009）认为实施股权激励的公司财务业绩指标在一年后有明显提升。潘颖（2009）发现公司业绩与股权激励比率呈明显正相关关系。背离效应认为当管理层获得的股权数量达到一定比例时，就会增加对公司的控制权，从而利用股权激励为自己谋利，进而损害公司业绩。刘浩、孙铮（2009）认为如果激励对象，特别是管理层控制了股票期权的行权价和出售价格，以及拥有了重定价的谈判权，股权激励就可能已经丧失其固有的刚性，而可能沦为了管理层获取控制权收益的工具。盛明泉、蒋伟（2011）发现，对高级管理人员的激励强度指标和对核心员工的激励指标与多数公司业绩指标呈负相关关系。

我国规范的股权激励措施实施时间不长（自2006年开始），激励强度不大，管理层暂时难以通过股权激励获取控制权私有收益，因此笔者更认同趋同效应。而且从人力资本角度分析，管理层是企业经营中必不可少的人力资本的拥有者。人力资本具有人的主观性这一特点，要调动人的主观能动性，激励比约束更为有效。股权激励适应人力资本特性，能够充分发挥人力资本作用，能够有效提高公司业绩。基于以上分析提出如下假设：

H1：股权激励强度与公司业绩正相关。

（二）股权激励模式与公司业绩

2006年以前由于缺乏统一监管以及受到相关法律、法规的限制，我国上市公司股权激励模式呈现出多种所谓“创新模式”并存的局面（包括限制性股票、业绩单位、虚拟股票、股票增值权、延期支付等），2006年《上市公司股权激励管理办法（试行）》的颁布为上市公司进行股权激励提供了规范。现行的股权激励模式包括：限制性股票、股票期权和股票增值权。限制性股票通常由公司按照预先确定的条件提取激励基金购买一定数量股票授予激励对象，只有当激励对象努力工作，公司业绩达到激励计划要求的条件时，才允许其出售股票并从中获利。在这种激励模式中，不仅激励基金的提取条件、激励股票的归属条件都与公司业绩（如ROE、ROA、EPS）息息相关，而且出售激励股票也必须达到相应的业绩要求，它将激励对象的私人收益和公司业绩紧紧绑定在一起。股票期权是以公司股票为标的资产的看涨期权，是公司授予激励对象的一种在未来以约定行权价格和条件购买公司股票的权利。股票增值权是一种分享未来公司股价上升（超过行权价）所产生的超额收益的权利凭证。尽管股票期权与股票增值权的收益来源不同（前者收益来源于二级股票市场，后者收益来源于公司），但是二者本质相同，激励对象私人收益的大小都直接取决于公司股价表现而非公司业绩。虽然从理论上讲，公司业绩的好坏会决定公司股价的高低，但是在中国低效率的股票市场背景下，国家政策、市场流动性、投资者风险偏好、投资者情绪等诸多因素都会影响公司股价，公司业绩并非影响公司股价的决定因素。因此，在三种激励模式中，限制性股票的私人收益更多地依赖公司会计业绩指标，股票期权和股票增值权的私人收益更多的依赖公司股价表现。受何凡（2010）对股权激励模式分类方法的启发，本文将限制性股票称为业绩模式，将股票期权和股票增值权统称为非业绩模式。据此提出以下假设：

H2：业绩股票模式比非业绩股票模式更能提升公司业绩。

（三）股权激励有效期与公司业绩

股权激励的有效期是指从授予时间算起股票期权可以执行的期间，即股票期权的寿命期间，它是影响激励对象收益和风险的一项重要契约设计内容。证监会在《上市公司股权激励管理办法（试行）》中对此作了明确规定。我国上市公司股权激励的有效期跨度较大，少则3年，多则10年。一般而言，激励有效期越长，激励对象的私人收益与公司价值的“绑定期”越长，激励对象便越注重提升公司长期盈利能力，越关注公司业绩的稳定增长。反之，激励有效期越短，便越易引发激励对象的短期行为，忽视对公司业绩长期稳定增长的关注。据此提出如下假设：

H3：股权激励有效期与公司业绩正相关。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2006年1月4日证监会颁布实施《上市公司股权激励管理办法（试行）》，开启了我国上市公司股权激励规范化运作的大幕。因此，本文以2006年为起点，选取2006-2011年间实施股权激励的公司为初始样本，为防止经营异常情况以及会计核算特殊性对统计结果的影响，剔除ST类和金融类上市公司。除去数据缺失样本后，最终获得有效样本数为435个。本文数据来自深圳国泰安数据库。

（二）变量说明与模型

1.被解释变量

查阅上市公司股权激励说明文件不难发现，绝大多数公司采用总资产收益率（Roa）、净资产收益率（Roe）以及营业收入利润率（Rom）等指标作为公司业绩评价条件，而且以往的实证研究中也多采用这些指标来衡量公司业绩，因此，本文选取上述三个指标作为业绩衡量标准。其中总资产收益率反映包括负债形成的资产在内的总资产的获利能力；净资产收益率反映股东净资产的获利能力；营业收入利润率反映公司核心经营业务的盈利能力。

2.解释变量

股权激励强度（strength）的度量：公司股权激励说明中披露了发行激励总数，为消除公司总股份数额差异的影响，将发行激励总数除以公司总股数的商作为衡量激励强度的指标，该比例数值越大股权激励强度越强。股权激励模式（model）的度量：按前文所述，激励模式可分为业绩模式和非业绩模式，因此采用虚拟变量表示激励模式，该值取1表示业绩模式（限制性股票），该值取0表示非业绩模式（股票期权和股票增值权）。股权激励有效期（validity）可直接从激励说明文件中得到。

3.控制变量

综合参考李维安等（2006）、潘颖（2009）、盛明泉等（2011）、何凡（2010）的研究，本文选取资本结构指标——资产负债率（asset-liabilities ratio）、公司规模指标——公司总资产的自然对数（lnsize）、股权结构指标——第一大股东持股比例（share ratio of the largest sharehold-er）这三个指标作为控制变量，以控制公司负债水平、公司规模、公司治理因素对公司业绩的影响。本文各变量定义见表1。

4.模型设定

为检验本文提出的假设，设定如下模型以进行回归分析：

模型1：

Roa=C+β1Strength+β2Model+β3Validity+β4Alr+β5Ln（size）+β6Sr+ε

模型2：

Roe=C+β1Strength+β2Model+β3Validity+β4Alr+β5Ln（size）+β6Sr+ε

模型3：

Rom=C+β1Strength+β2Model+β3Validity+β4Alr+β5Ln（size）+β6Sr+ε

三个模型分别用净资产收益率、总资产收益率、营业收入利润率三个指标作为回归因变量。c表示截距项，βi为待估计的系数，ε为随机误差项。

四、实证研究结果及分析

（一）数据描述性统计

表2为数据的描述性统计结果。从中可知：有效样本数量为435个；样本公司经营存在亏损状况（业绩指标最小值均为负数），平均盈利水平在10%左右（Roe、Roa、Rom均值分别为11.6%、7.3%、14.7%），业绩波动幅度不大（三个业绩指标标准差较小）；股权激励强度普遍较低（strength均值为3。68%），样本公司最低发行激励总股数与公司总股数相比几乎可以忽略不计（strength最小值为0.0000），样本公司最高发行激励股数也只占公司总股份的10%（strength最大值为0.1）；样本公司中有19%的公司实施了业绩股票模式（限制性股票），其余81%的公司实施非业绩股票模式（股票期权和股票增值权）；激励有效期最短3年，最长10年，平均5.09年；样本公司负债水平高低差异较大，但平均水平为38%，较为合理；第一大股东持股比例差异悬殊，平均持股水平为34%。

（二）回归结果分析

表3是股权激励契约设计内容与公司业绩的回归结果。从整体上看，三个模型的F值均在1%的显著性水平下统计显著，表明三个模型均对公司业绩变量具有解释力；调整R2分别为0.196、0.075、0.253，说明模型3的拟合度最高，模型1次之，模型2最低。

从模型l的回归结果来看，Strength回归系数为0.226，且在1%的显著性水平下统计显著，说明股权激励强度与公司业绩（Roa）显著正相关，本文研究假设H1得到证实。Model回归系数为-0.003，但统计不显著，即没有证据支持业绩股票模式比非业绩股票模式更能提升公司业绩这一观点，本文假设H2未被证实。Validity回归系数几乎为零，且统计不显著，表明证据不支持股权激励有效期与公司业绩正相关的观点，本文假设H3未被证实。Alr回归系数显著为负，说明公司负债水平高，业绩差。Ln（size）回归系数显著为正，证明公司规模大，业绩好。Sr回归系数统计不显著，表明没有证据支持第一大股东持股比例会影响公司业绩。

从模型2的回归结果来看，以净资产收益率（Roe）作为公司业绩指标时，回归结论与模型1相同，进一步证实了模型I的检验结果。

从模型3的回归结果来看，以营业收入利润率（Rom）作为公司业绩指标时，回归结论出现细微变化：首先，Strength回归系数的统计显著性水平降低，但仍足以支持本文假设H1。其次，Model回归系数在5%的显著性水平下，显著为负，即实施业绩股票模式（限制性股票）公司的业绩反而更差，这与本文假设H2正好相反。这一检验结论证实我国现阶段股票期权和股票增值权的激励模式更能提升公司业绩。

五、研究结论及建议

综合以上回归结果分析，可以得出以下研究结论及政策建议：

第一，股权激励强度与公司业绩正相关。无论以那种业绩变量作为因变量，回归结果均证实激励强度越高，公司业绩就越好。这一结论给我们重要启示：在我国现阶段股权激励强度普遍较弱（变量描述性统计分析部分的结论）的背景下，增加发行激励股份数占公司股票总数的比例具有提升公司业绩的正向作用。今后上市公司在进行股权激励契约设计时应当考虑增加授予的激励股份数额，以增强股权激励措施的治理效果。

第二，较弱证据表明非业绩股票模式（股票期权和股票增值权）比业绩股票模式（限制性股票）更能提升公司业绩。模型3结论证实，当考虑公司核心经营活动的盈利能力时（以Rom作为回归因变量），股票期权和股票增值权模式提升公司业绩的作用更强。相应的建议是，上市公司设计股权激励契约时应当向股票期权和股票增值权模式倾斜，以更好地发挥这两种激励模式的正向作用。

第三，现阶段股权激励有效期与公司业绩不存在显著的相关关系。尽管理论分析认为激励有效期越长，公司业绩越好，但三个模型的检验结果均不支持这一结论。由此我们认为在瞬息万变的中国股票市场中，激励股票有效期的时间效果并不明显，上市公司设计激励契约时不必刻意增加激励股票的有效期。