我国发展企业债券若干问题

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企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在西方成熟的资本市场中，通过发行企业债券筹集资金已成为企业筹资的主要手段。应该说，企业债券在我国的起步是早于股票的，由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，相对于国债、金融债、股票市场以及企业信贷融资，企业债券非常薄弱。对此，理论界呼吁大力发展我国的企业债券市场，国家也宣布要“稳步地大力发展企业债券市场”。

一、我国发展企业债券市场的障碍

（一）政府对企业债券的管制。企业债券自从出现了1994年～1996年频繁发生的到期不能兑付问题后，国家为了防止金融危机的发生，通过严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳健运行，企业债券被视为“准国债”。目前，有关企业债券的法律法规主要有《企业债券管理条例》和《中华人民共和国公司法》，其中对于企业债券的发行主体、发行规模、发行利率、审批程序等进行了严格的规定。政府实行企业债券的发行规模额度审批制度，企业能否发债，发多少债在很大程度上取决于政府的决定。政府的计划代替了市场供求机制，政府的额度分配取代了优胜劣汰的市场选择机制。利率管制，《企业债券管理条例》的规定，企业债券利率不得高于同期银行定期存款利率的40％。40％的上浮无法区分不同的企业，在目前资本市场预期收益较高、国家信用机制还不健全的情况下，发债企业发债利率全部达到40％的上限，结果投资者无法按照债券利率的不同来判别企业质量的好坏，造成优质企业债券成本偏高。

（二）现行股权体制下上市公司融资偏好的扭曲。我国上市公司股权结构中，占67％的国家股、法人股主体代表不到位，企业产权结构不合理导致企业内部治理结构存在严重的“内部人控制”。“内部人控制”首先导致公司行为更多地体现人的意志，而不是所有者的意志。股票融资从形式上是一种无风险的永久性融资，考虑到企业债券还本付息的硬约束，人的理性选择必然是“重股轻债”。由于同样存在“内部人控制”倾向，为追求“内部人”利益，国有银行可以对偿还不了贷款的企业继续贷款，通过该企业归还旧的贷款和利息等方式实现银行的账面盈利。因此，企业向银行申请贷款的预算约束远远小于发行企业债券直接面对广大债权人的硬约束，这大大降低了企业债券融资的积极性。

（三）投资者的风险偏好。从个人投资者来说，人们的投资决策主要有两种：要么投资，即选择具有较小风险的银行储蓄或国债；要么投机，即选择具有较大风险的股票。而企业债券则介于这两者之间，常常不是个人投资者的首选。从机构投资者来说，企业债券不像股票那样具有较大的炒作空间，再加上政府对投资企业债券的限制，如《企业债券管理条例》第19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。中国保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确限制：可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”，企业债券投资比例不得超过保险公司总资产的20％，单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10％和保险公司资产的2％。而在国外，商业银行和保险公司是投资企业债券的重要机构投资者。所以我国企业债券市场缺少足够机构投资者的参与。

（四）债券发行操作不合理。目前我国主要是通过承销团营业网点柜台发售实名记账式企业债券，这种发行方式成本高昂。根据经验数据计算，一次规模为10亿元、发行网点20家的企业债券发行所需要的发行费用在50万元以上。如果再加上其他间接费用，实名记账式债券的发行销售成本将更高。企业债券二级市场的不活跃，企业债券品种少、期限结构不合理等，也影响了企业债券一级市场的发行。

（五）信用评级不健全。我国现有评级机制很不健全，评级标准不客观，信用评级的市场价值没有体现。1997年政府最后一次认可9家公司具有信用评级从业资格。对于每年规模最多不超过300亿元人民币且政策性很强的企业债券市场，这个数量的机构显然过多。为了生存，一些不规范的评级行为也混杂其中，这又对信用评级行业长远的发展造成一些负面影响。近两年在我国的企业债券市场，多是AAA级债券。为确保企业债券发行成功，AAA级企业债券的发行者也选择国家规定的利率上限，这就给达不到AAA级的债券发行造成很大的压力，企业债券发行者或选择放弃或对信用评级机构施加压力，由此加重了我国企业债券市场高信用等级的现象。

二、发展我国企业债券市场对策

根据上述的我国债券市场发展的障碍，理论界普遍提出以下对策：

（一）改革企业债券发行体制，废除审批制度，逐步推进利率市场化。发行规模应由指令性计划控制改为指导性计划控制，应淡化或者逐步取消计划规模管理。发行公司债券是发行人的自益，发行多少、何时发行、发行什么种类的公司债券等等，应由发行人自主抉择，不应采取行政手段予以控制。利率市场化则是债券市场最终实现市场化的前提。

（二）逐步完善现代企业制度，培育公司债券的供给市场。加快以产权制度为主要内容的企业改制，逐步完善现代企业制度，从根本上建立起独立自主、自负盈亏的经营机制、风险约束机制。建立和健全企业破产清偿制度，塑造公司债券运行机制的微观基础。在现代企业制度尚未真正建立的情况下，可根据公司债券发行量及企业税后利润为准提取一定的抵付债券准备金，增强企业的债务偿付能力。

（三）放开设立各种投资基金的限制，大力培育公司债券市场机构投资者。应允许基金公司、社会保障基金投资信用度较高、风险较小而投资回报相对较高的公司债券；还可以考虑设立公司债券市场基金，专门支持公司债券市场的发展，为公司债券市场引入更多的资金。同时，可以考虑逐步放开外资对公司债券的购买限制。

（四）改革企业债券流通体制，活跃交易市场。增加企业债券品种，促进企业债券交易方式创新。根据国际发达市场的经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。

（五）强化企业债券市场监管体系，规范发债企业行为。（1）建立企业债券兑付风险预警机制，及时了解发债企业的负债状况、资金运转效率、偿债能力、企业所筹资金用途等方面的信息，化解企业信用风险。（2）实施强制性信息披露制度，要求发债企业定期公布中报、年报。同时加大企业违规造假处罚力度。（3）强化社会中介机构作用，加大其市场参与责任。社会中介机构尽其微观层面上的风险揭示义务，使全过程监管具有连续性、预警性。健全企业信用制度，提高公司债券的可投资性。重塑企业信用，要以建立现代企业制度为目标。努力完善发债企业的治理结构，建立科学的激励机制和约束制度，提高发债企业的资信水平。

三、大力发展企业债券的时机成熟了吗

企业债券在我国发展的最根本阻碍是风险的控制问题。政府之所以对债券发行严格控制，也是因为1994年～1996年频繁发生的企业债券到期不能兑付的影响。历史数据显示，我国企业债券的发行在1992年曾经历了一次高峰，从之前的每年30～100亿元升到684亿元，之后一直到2001年每年发行量都在100～200亿元左右，2002年开始每年都在300～350亿元之间，2005年上半年已经达到300多亿元，2005年全年突破500亿元。可以看出，1992年的高峰造成了之后1994年～1996年频繁发生的企业债券到期不能兑付，当时只江苏一省就有50多亿元不能兑付，广东省就更多。所以，政府严格限制企业债券的发行是明智之举。

现今很多学者大力呼吁放开政府对企业债券发行的限制，大力发展企业债券市场。这不禁让人反问，如果放开了限制，无疑短时间内企业债券的发行量就会突飞猛进，数字上当然可以使人兴奋，但是之后会不会造成类似1994～1996年的到期不能兑付困境呢？虽然当时是由于我国经济发展刚刚起步，各个方面都不完善造成的，我国经济改革发展到今天，比当时是有了长足的进步，但是整体情况依然没有令人满意：产权制度的变革进行才不久，公司治理结构可以说还没有实质性进展；投资者的专业素质也有待提高；金融监管和中介机构就更是不理想。在作为企业债券得以良好运行的这些基本保证远不完善的时候，一味强调大力发展企业债券市场让人担忧。呼吁放开管制的学者们在提供对策的时候，认为企业债券的放开和企业基本面改善以及金融市场的完善可以同时进行，甚至以企业债券的发展促进企业的变革和金融市场的完善。笔者不敢认同，在市场基础不牢的情况下发展对我国来说本来就风险很高的企业债券，只会加大企业债券的风险。

相对于1994年来说，我国资本市场上的资金量大为增加了。但是，企业和投资者的理性程度是不是比当时大为提高了呢？笔者对此持怀疑态度。放开限制后一旦发生到期不能兑付的危机，造成的后果肯定要比1994～1996年严重得多，将是不堪设想的。对于我国企业债券的发展，笔者认为宁可持较保守谨慎的态度稳定的发展，也不能激进。