券商牛市忧思

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2006年，我国证券市场环境全面好转。伴随着股权分置改革的顺利完成以及上市公司盈利的复苏，A股市场迎来了波澜壮阔的上涨行情。上证综合指数从2005年底的1161点，上升到2006年年底的2678点，上涨了130.7％。同期，A股市场总市值从3万亿元发展到9万亿元，增长了近200％。我国的证券化率也从17％提高到了44％，2006年的股市，毫无疑问是一个牛市。在牛市背景下，股票市场交易活跃，全年股票基金交易额达到183500万亿元。股票融资额2845亿元，创历史新高，其中IPO融资1643亿元，是过去四年的总和。而近来火爆的市场行情结束了证券行业连续4年亏损的尴尬局面，50家券商的2006年报显示；50家券商总计实现营业收入422.45亿元，同比增长280％，实现净利润高达180.53亿元。

中国证券市场迎来了罕见的结构性牛市，为我国券商带来的不仅是丰厚的利润，更为本土券商的发展与创新营造了一个良好的市场环境。中国加入WTO的五年过渡期已经结束，伴随着金融业的全面开放，刚刚摆脱行业性亏损的我国券商又将面临新的挑战。想高枕无忧，看来是门都没有。

经纪业务撑起券商一片天

自1985年我国第一家专业性证券公司――深圳特区证券公司成立以来，我国证券公司数量增加较快，但从发展模式上看，大多数证券公司主要是依靠外延式扩张，盈利模式以“经纪＋自营”为主，投行等高附加值业务比例非常低，导致“靠天吃饭”，过分依赖二级市场，业绩与行情高度相关。

截至2007年1月22日，共有50家券商公布了2006年度的财务数据，其中创新类券商家，规范类券商16家，其它券商16家。从这些财务数据，我们可以了解我国券商的业务结构，从而管窥其竞争力。

数据表明，在手续费、投资收益、自营证券、证券承销、投资管理等几项收入中，服务性的经纪业务佣金收入占据了券商收入的主导部分，占到总收入的50％左右，是券商最主要的收入来源；自营业务也是券商传统业务之一，是重要的收入来源，尤其是在二级市场走势良好的时期，自营收入更是占到了总收入的20％以上，如此之高的自营收入说明了券商在提供金融服务的同时，也是具有高度风险的证券投资商：而属于创新型的资产管理业务收入所占比重不大，在创新类券商的收入中也只占3％不到。以国泰君安为例，2006年，国泰君安的总收入为37.28亿元，其中佣金收入就达到了20.89亿元，占总收入的56.05％，而资产管理业务的收入只有区区0.22亿元，占总收入的0.58％。由此可见，我国券商收入结构的不均衡，业务范围雷同，更尴尬的是，依靠于股市行情的收入比重过高，这不能不让我们担心我国券商的竞争力。经纪业务能撑起券商这片天吗?一旦熊市再次来临，这些券商该如何自处?是不是又要彷徨在破产的边缘呢?

中美券商比较

仅仅从本国券商看，我们还难以真正了解其业务结构是否合理，也难以明确其竞争力如何。接下来，我们以我国13家创新试点证券公司2003年―2004年收入结构为样本和美国同业收入结构进行对比。

总体而言，我国13家证券公司的收入来源主要集中在了手续费收入和证券发行承销收入上，2003年两者所占比重之和达到了84.92％，2004年低一些，也达到了79.81％。受行情的影响，2003年和2004年期间，我国券商的资产管理业务和自营业务是亏损的。但这并不能掩盖我国券商在其它业务上的薄弱。相比较而言，美国证券公司的业务结构就比较合理，各种业务收入都占有一定比重，尽管从2003年和2004年的数据看，佣金收入所占比重较高，但也维持在27％左右，而其它业务结构比较均衡。以2004年为例，佣金收入占比27.18％，做市及自营收入占比13.84％，承销及包销收入占比10.38％，资产管理和服务收入占比11.82％，共同基金销售收入占比10.65％，利息及其它相关收入占比8.55％，研究、期货及其它收入所占比重达到了17.57％。相比之下，我国券商的业务结构就过于不均衡了。

再通过对中美两国领先券商的对比，我们能更清楚地看到这种差距。2006年，中信证券、国泰君安佣金收入占比分别为47.96％和56.05％，而美林公司和高盛公司则分别仅占17.2％、13.3％。尽管中信证券、国泰君安的投行业务收入所占比重与美林公司、高盛公司相差不大，但在资产管理业务上的差距过大，美林、高盛两公司资产管理业务的收入占比均达10％以上，而中信证券和国泰君安却连1％都没达到。

总体而言，美国券商的收入结构趋向多元化，且比较均衡，各部分业务收入都达到了一定比例，不仅在一级市场上从事证券上市承销业务，在二级市场上进行证券自营和买卖，而且在资产管理、财务顾问等服务型业务上所获收入呈现上升趋势，通过合理的资金运营，券商也获得不菲的净利息和股息收入。而我国券商的业务收入还主要集中于传统业务，较少涉及资产管理、财务顾问等创新性业务。这种业务结构导致我国券商的抗风险能力弱，随着股市行情的变化，券商收入波动很大。而由于美国券商有着比较合理的业务结构，适应市场变化的能力也比较强，相对而言，有着比较强的竞争力。

创新券商盈利模式才是正途

毫无疑问，与国际知名证券公司相比，我国券商还稍嫌稚嫩，这是与我国还不够成熟的证券市场相对应的。不过，我国券商更应该充分利用当前的股市发展环境，借鉴国外券商的发展模式，改变目前过于单一的盈利模式，通过优化业务结构、拓展收入来源，增强自身竞争力。

调整经纪业务扩张模式 佣金收入仍是我国券商利润最重要的构成部分，佣金自由化改革使佣金率逐渐下调，而证券营业部的成本却相对固定，盲目扩大营业部数量不仅会导致行业内的恶性竞争，在市场持续低迷时还可能引发大面积的亏损，券商的经纪业务模式必须寻找新的发展思路。由于我国券商过去一直采取粗放型的经营模式，通过控制成本来实现盈利就成为券商巩固市场份额的最有效手段。网上交易将逐渐成为今后经纪业务发展的主要方式，网络突破了地域限制，使其客户来源不仅局限于就近的客户，还可以发展远距离的客户，规模扩大的同时边际成本却趋于零，平均成本将大为降低。

实现资产管理业务的全面转型我国券商的资产管理业务主要集中在委托理财上，承诺给客户固定的收益率，将资金投资于风险程度高的资本市场，实际上也相当于自营业务。而在国外，资产管理业务是一项收费基础上的高利润业务，资本占用小，利润空间大，很多券商都将其列为业务发展的核心。所以，我国券商要尽快改变这种负债型的资产管理方式，积极发展以收费为基础的服务型管理模式，通过提高业务素质、增加服务种类来吸引客户。近两年来我国券商的资产管理业务明显好转，去年中信证券凭借“中信避险共赢”集合计划和“中信理财2号”集合计划，就使受托资产管理业务收入较2005年同期上涨了140.60％。同时，股权分置改革让更多的非流通股份获得流通权，手中握有大批可流通股份的大股东有着强烈的理财需求，这也给券商资产管理业务带来了难得的机会。

全面发展投资银行业务 股改的顺利进行、金融企业和“海归”大盘股密集登陆以及企业短期融资券的发行给券商的承销业务带来了丰厚的收入，与此同时，作为投行业务另一重要组成部分的财务顾问业务也将成为未来券商发展的重点，其主要业务包括并购和重组咨询。在经济全球化进程中，企业的兼并与收购活动日益活跃，涉及的金额也相当大。同时，在我国国有资产的结构性调整中，相当数额的资产需要经过重组才能发挥效益，这涉及到策划、融资、资产评估等一系列专业性很强的工作，这就为财务顾问业务提供了广阔的市场前景。券商拥有人才、资金、信息网络等方面的优势，可以全方位地为企业的资本运作提供财务顾问服务。