赢余质量与资本配置效率的关系研究

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内容提要 本文以2004-2007年沪深两市的上市公司为研究样本，在Richardson、Verdi研究的基础上，对盈余质量与资本配置效率的关系进行了检验。检验结果表明，盈余质量的改善能有效提高上市公司的资本配置效率，抑制上市公司管理层的投资不足和投资过度行为。相比投资不足公司而言，盈余质量对资本配置效率的影响在过度投资公司中表现尤为明显。

关键词 盈余质量 资本配置效率 投资不足投资过度

一、引言

资本配置效率研究是经济学的核心课题，按照新古典经济学的观点，在完全竞争的市场条件下，资本配置的帕累托最优的充分必要条件是各个项目之间的边际成本之比处处等于相应的价格之比，即各项目之间的边际收益率处处相等。如果项目A的边际收益率大于项目B，那么增加项目A的投资，同时减少项目B的投资，可以实现资本配置的帕累托优化。换言之，对效益处于“上升”的项目增加投资，对效益处于“下降”的项目减少投资，就意味着资本配置效率的提高，正是按照这一逻辑，Wurgler(2000)首次提出了一个可行的资本配置效率的衡量指标――投资反应系数。Wurgler(2000)的资本配置效率模型很快得到了学术界和理论界的高度认同，Almeida和Wolfenzon(2005)直接采用该模型对外部融资需求和资本配置效率的关系进行了实证检验。研究发现，即使在管理层对现金流正当使用“有限承诺”的情况下，外部融资需求仍然可以通过资本在不同投资项目之间的重新配置而提高社会整体的资本配置效率。Wurgler(2000)模型主要侧重于从国家层面对资本配置效率相关问题进行研究，对于从公司微观层面考察资本配置效率问题缺乏解释力。Richardson(2006)在公司投资决策影响因素研究(Hubbard，1998)的基础上，提出了公司投资期望模型，投资期望模型的残差即为公司的非正常投资。虽然Richardson(2006)的该项研究主要关注过度投资与公司自由现金流量的关系，但此后投资期望模型被迅速应用到公司资本配置效率问题的研究中。可以说，Richardson(2006)的研究为从微观层面研究公司资本配置效率问题做出了极大的贡献。会计信息对企业投资行为的影响是会计研究领域的重要问题，但目前为止专门对盈余质量和公司投资行为以及资本配置效率的关系进行实证检验的文献非常之少。本文尝试对盈余质量和资本配置效率二者的关系进行探讨，以检验盈余质量的改善能否提高证券市场的资本配置效率。

本文其余部分的安排如下：第二部分在文献回顾的基础上提出研究假设；第三部分是进行研究设计，具体包括样本选择、研究变量的计量以及模型设定；第四部分是实证结果分析；第五部分是研究结论与局限性。

二、研究假设的提出

Modigliani和Miller(1958)在《资本成本、公司融资、投资理论》一文中对完美市场(perfect capitalmarket)假设下的公司投资决策问题进行了开创性的研究，其主要结论是完美资本市场下公司的融资结构和融资方式对实际投资决策并无影响。然而现实世界并非完美，如存在市场参与各方之间的信息不对称、管理层的冲突以及交易成本等因素。在市场非完美的情况下，Verdi(2006)对财务报告质量和资本配置效率二者的关系进行实证检验，结果表明如果财务报告质量降低了问题，它将通过提高股东监督管理者的能力，从而改进项目选择、降低融资成本，并最终提高资本配置效率。由于Verdi(2006)是把应计质量作为财务报告质量的替代变量，这同部分学者在实证研究中选取盈余质量替代指标的做法一致，因此我们将verdi(2006)的研究成果作为本文研究的基础，在中国转轨经济的大背景下对盈余质量如何影响上市公司资本配置效率进行了剖析。为了检验这一关系是否成立，本文提出了以下假设：

假设1：盈余质量与资本配置效率显著正相关，盈余质量的改善能提高上市公司的资本配置效率。

根据Richardson(2004、2006)的公司投资期望模型，投资期望模型的残差为公司的非正常投资。其中，“投资期望模型的残差＜0”表示投资不足(underinvestment)，“投资期望模型的残差＞0”表示过度投资(ovcrinvestment)。据此，除了从总体上考察盈余质量和资本配置效率的关系外，我们从投资行为的角度将样本公司划分为投资不足子样本和投资过度子样本，并提出假设!：

假设2：盈余质量与投资不足和投资过度均显著正相关，盈余质量的改善能抑制上市公司的非效率投资行为。

近年来，国内学者在资本配置效率研究方面也进行着积极探索。童盼、陆正飞(2005)以我国上市公司为研究对象，考察了负债融资及负债来源对企业投资行为的影响，从而揭示出我国上市公司中股东一债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果，但该项研究并没有对投资不足和投资过度两种行为加以严格区分。魏明海、柳建华(2007)以2001-2004年国有上市公司为样本，实证检验了我国国有上市公司现金股利政策与企业过度投资之间的关系及治理因素对这种关系的影响。李维安、姜涛(2007)以南开治理指数作为公司治理因素的替代变量，进一步验证了公司治理机制对过度投资行为的约束作用。遗憾的是，国内外的大多数研究都倾向于关注对投资过度行为的研究，很少有学者对投资不足和投资过度两种行为进行比较并得出有意义的结论。针对当前研究文献中存在的种种不足，本文又相继提出了假设3：

假设3：与投资不足相比，盈余质量与投资过度的显著性更高，盈余质量的改善更能有效抑制上市公司的过度投资行为。

三、研究设计

(一)样本选择

由于中国资本市场从开始至今经历了数次重大变革，为了能更加真实可靠地反映中国上市公司盈余质量对资本配置效率影响的现状，我们选取2003年以前上市的公司作为研究样本，以2003-2007年作为研究的样本区间。在此基础上，我们进一步通过以下标准对初选样本进行了筛选：(1)剔除金融、保险类上市公司。金融、保险类上市公司与其他行业(如工业)的上市公司所采用的会计制度不同，具有一定的异厨性。(2)剔除同时发行B股或H股的上市公司。以同时发行B股或H股的上市公司作为研究样本，可能会因为资本市场的发达程度和股份发行的不同法律规定等制度性差异对拟验证的命题产生潜在影响。(3)剔除研究变量在公司／年度(firm-year)内数据缺失的上市公司。同时，为了减轻内生[生的影响，我们对资本配置效率的解释变量进行了滞后一期的处理，这样我们就损失了一年的观测值。经过上述步骤之后，我们最终选取到3489个公司／年度数据。研究中所涉及的财务数据和股票交易数据均来自于

CSMAR系列研究数据库。本研究数据处理、描述性统计和回归分析所使用的软件为Eviews5.0计量软件。

(二)研究变量和模型设定

就目前西方学者的研究现状来说，比较主流的做法是以非效率投资作为企业资本配置效率的变量。Richardson(2006)在公司投资决策影响因素研究(Hubbard，1998)的基础上，进一步提出了公司投资期望模型，投资期望模型的残差即为公司的非正常投资。Richardson(2006)的该项研究主要关注过度投资与公司自由现金流量的关系，但此后投资期望模型被迅速应用到公司资本配置效率问题的研究中。本文对资本配置效率的计量基本延续Richardson(2006)的方法，计量模型如下：

制年度效应和行业效应对公司投资水平的影响，回归模型必须采用分年度分行业回归的方法。Richardson(2006)的模型中采用TobinQ值作为公司成长机会的替代变量，考虑到我国上市公司的市场价值和重置成本的数据难以获取，本文根据Kallapur和7rombley(1999)的观点，在以价格为基础的变量中选取国内学者比较常用的公司资产的市场价值与账面价值之比(MBA)近似替代TobinQ，具体计算方法为：

为了使盈余质量和资本配置效率之间的关系更可靠，我们还选取成本作为本项研究的控制变量。经过分析，我们认为经营费用率和资产周转率都是计量成本的重要指标。为了更加全面、综合地反映上市公司问题。本文将经营费用率和资产周转率的第一主成分为成本(Agency Cost，AC)的替代指标。我们所得出的第一主成分是原有变量经营费用率和资产周转率的线性组合且具有最大的方差。由于第一主成分与经营费用率正相关而与资产周转率负相关，因此我们认为第一主成分是成本的有效替代指标，第一主成分的值越大，则说明上市公司的成本越高。同时，为了区分盈余质量和盈余数量对资本配置效率的不同影响，回归模型将净资产收益率(ROE)作为研究的控制变量。由于宏观经济环境的变化，上市公司在不同年度的资本配置效率可能存在差异。为了控制经济周期因素对上市公司资本配置效率的影响，本文在回归模型中还加入了年度虚拟变量。此外，本文还将行业虚拟变量引入研究模型，以控制资本配置效率的行业效应。为了减轻内生性的影响，我们将所有解释变量的取值都滞后一期。据此，本文确定假设检验中用到的三个待检验模型分别为：

四、实证结果分析

从上述三个待检验模型可知，本文所用到的研究变量主要包括资本配置效率(INVEST)、投资不足(UNDER)、投资过度(OVER)、盈余质量(EO)、成本(AC)、净资产收益率(ROE)、行业虚拟变量(∑Industry)、年度虚拟变量(∑Year)的类别和定义具体可见表1。

为了充分利用时间序列和截面两种数据的信息，本文采用Panel Data进行分析，考虑到Panel Data既包括截面数据又包括时间序列数据，可能产生异方差和序列相关等问题，从而使普通最小二乘法(015)失效，因此本文最终选用广义最小二乘法(GLS)对模型进行估计。通过对含截距项模型和不含截距项模型回归结果的比较，我们最终选取了不含截距项模型(即a1=B1=r1=0)，检验结果如下：

在模型(1)中，我们对盈余质量和资本配置效率的关系进行了初步检验。在控制了成本、净资产收益率、年度效应以及行业效应等因素的影响后，操控性应计利润的回归系数a2为0.024983，且在1％的水平上通过了显著[生检验(t值为7.278782)，表明了盈余质量与资本配置效率显著正相关，盈余质量的改善能提高上市公司的资本配置效率，假设I得到验证。从非效率投资的方向来看。非效率投资有投资不足和投资过度两种表现形式。因此，我们将研究样本分为投资不足子样本和投资过度子样本并据此进行分组回归，以进一步对盈余质量和资本配置效率的关系进行探讨。通过研究可以发现，与模型(1)相比，净资产收益率(ROE)在模型(!)和模型(3)中回归系数的符号发生了改变。由于其回归系数在1％的水平上均未通过显著检验，因此对本文的结论未产生实质性影响。操控性应计利润在模型(2)和模型(3)中的回归系数β2、γ2分别为0.019534,0.043699，且均在1％的水平上通过了显著检验。说明盈余质量和投资不足行为、投资过度行为均显著正相关，盈余质量的改善对两种非效率投资行为都能起到抑制作用，假设2得到验证。进一步考察β2和γ2的t值可以发现，γ2的t值为10.91318，明显高于β2的t值，表明盈余质量对投资过度公司的影响明显高于投资不足公司。与投资不足相比，盈余质量与投资过度的显著性更高，盈余质量的改善更能有效抑制上市公司的过度投资行为，假设3得到验证。

五、研究结论与局限性

本文在Richardson(2006)和Verdi(2006)研究的基础上，对盈余质量和资本配置效率的关系进行了实证检验。实证结果发现：在控制了净资产收益率、年度效应以及行业效应等因素的影响后，盈余质量与资本配置效率显著正相关；在将全样本分组检验后发现，与投资不足公司相比，盈余质量对资本配置效率的这种影响在投资过度公司中表现更为明显。本文的研究结论对理解盈余质量在上市公司资本配置效率中的作用具有较强的现实意义。为了提高上市公司的资本配置效率，必须加强信息披露，壮大机构投资者和专业分析师队伍，强化盈余质量在会计信息披露中的地位。

但是，本文对盈余质量和资本配置效率关系的探讨仍然处在起步阶段，不可避免地存在一定程度的局限性。根据Vcrdi(2006)的研究成果，我们可以发现大量的会计文献表明财务报告在缓解问题上扮演着非常重要的角色。财务会计信息通常被用来研究薪酬契约问题，是股东监督管理者的重要的信息来源。而且，财务会计信息作为公司层面一项重要的信息来源对股票市场监督作用的发挥有重要影响。因此，如果财务报告质量降低了问题，它将通过提高股东监督管理者的能力，从而改进项目选择、降低融资成本，并最终提高资本配置效率。因此后续研究可以将verdi(2006)的研究成果作为基础，对盈余质量影响上市公司资本配置效率的路径模式和作用机理进行更为深入的剖析，为盈余质量通过影响成本间接影响上市公司的资本配置效率提供实证证据。

(作者单位：西南财经大学会计学院、西南交通大学)