产业资本减持对股市影响

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“一年减持”或对中小板产生减持冲击

投资公司、中小盘的高管和个人表现出明显的一年减持特征，即在一年锁定期过后的一段时间内进行减持。由于一年效应并非精确对应，也会考虑到一些市场走势的因素，所以通常减持集中发生在解禁后的0-3个月。根据上一年的IPO市值，我们可以大致估算出2011年下半年-2012 年上半年创业板投资公司、高管和个人的减持规模。其中投资公司大约会减持27 亿，高管43亿，个人32亿，总计大约为103亿。假设这部分减持仍占80%左右，未来一年创业板的减持规模大约为129亿。

由于创业板是2009年10月才登陆A股市场，所以最近两年进入减持高峰，绝对量出现成倍增长在意料之中。因为“一年减持“的特性，未来一年中上市满一年的”次新股“相对减持风险较大，分行业来看，前5名分别是机械、医药、信息服务、电子元器件和化工。

中小板的减持测算与创业板如出一辙，投资公司减持占上年IPO市值比例大约为5%，高管为11%，个人为3.2%。

根据上一年的IPO市值，我们同样可以估算出2011年下半年-2012年上半年中小板板投资公司、高管和个人的减持规模。其中投资公司大约会减持78亿，高管172亿，个人47亿，总计大约为297亿。假设这部分减持仍占80%左右，未来一年创业板的减持规模大约为371亿。

由于近两年来中小板公司新股发行量大幅上升，造成未来几年减持量也会相应增长。与创业板相同，因为“一年减持”的特性，未来一年中上市满一年的“次新股”相对减持风险较大，分行业来看，前5 名分别是机械、化工、轻工、纺织服装和食品饮料。

高估值资金紧是主板减持主因

历史数据表明，主板的减持规模与沪深300估值有不错的同步性。同时，我们发现在大部分时间里，主板的减持规模与被减持公司的估值也有较强的相关性（被减持公司的估值是剔除负值的月度平均值）。

但是，在2010年上半年两者出现了背离，被减持公司的估值极高，减持规模却有所减少。我们具体分析了背离的原因发现，这种现象是由于结构性行情造成的。

首先，从减持规模和主板总体估值来看，并不存在明显的背离，但是被减持公司的估值却与规模存在较大的背离。虽然沪深300当年PE在15倍左右，被减持公司的同期平均PE为228倍。其次，我们统计了2010年1-5月主板被减持公司在减持日前1-3个月的平均收益率情况。我们发现减持前1个月和3个月分别有7.7%和18.3%的相对沪深300的超额收益，说明被减持前存在一段较为持续的行情。

结合估值和收益率情况看，我们或许可以这样推理：正是由于结构性行情进一步推升了PE，相关股东觉得这样的估值是难以为继的，所以在收益率达到一个相对高位时选择套现。

从行业情况看，除了金融和采掘的估值较低，相对收益总体不甚明显，其他行业在减持前均有显著的超额收益和高估值特征。所以需要注意主板中估值过高却在短期内上涨过快的公司――这类公司可能存在较大的减持风险。

宏观层面上，08年底至09年初，在股指探底的过程中，上市公司股东的减持却逆势上升，最主要的原因是那段时间整体的流动性处于紧张局面。具体到公司层面，进行减持的公司股东自身的资金状况显著差于行业平均，也反映出减持是上市公司缓解资金压力的手段之一。

在存量行情的背景下，潜在的减持规模其实质是对自由流通市值的“扩容”，即原本流动性较差的股份变得交易性提高。从主板总体情况看，潜在自由流通市值扩容比例为26%，这个比例所对应的市值为1.8万亿。但考虑到持股目的不同，这个规模并不会全额减持，只有其中的一部分股份活跃度可能会有提升。