东上航一步到位

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这场风传十年、横跨央企和地方国企、涉及两家上市公司的中国航空业迄今最大重组案,在一个月内快速定案

《财经》记者 季敏华 张丽华

在刘绍勇所说“20个工作日”的最后一天,东上航重组方案如期亮相。

在6月13日的股东大会上,东航董事长刘绍勇称,东上航联合重组方案将在20个工作日内出台。

果如其言,7月12日晚间,中国东方航空股份有限公司(上海交易所代码:600115,香港交易所代码:00670,下称东航或ST东航)和上海航空股份有限公司(上海交易所代码:600591,下称上航或*ST上航),同时公告,由ST东航换股吸收合并*ST上航,*ST上航股东每1股置换ST东航1.3股。

与换股吸收合并方案同时公布的,还有ST东航新一轮70亿元定向增发方案,预计主要由东航集团和其他几家央企提供的70亿元注资,被视为东航“迎娶”上航的一笔“嫁妆”。

这场风传十年、横跨央企和地方国企、涉及两家上市公司的中国航空业迄今最大重组案,终于接近尾声。

此前,外界曾推测,重组谈判过程可能曲折漫长,最终方案也应较为复杂。然而,参与重组谈判的东上航七人工作小组只用了约一个月的时间就对外公布预案,并且采取了“一步到位”的换股吸收合并,其动作迅速利落颇让市场诧异。

“联合重组方案的确定过程没有任何麻烦,一路顺利。”刘绍勇对《财经》记者说,“在双方的主要控股股东作出决定后,对我们七人小组而言,就都是绿色通道。”

他认为,这一简约的换股吸收合并方案,能很快使两家公司资源共享,也能很快实现建立上海航空枢纽的目标,并达到两家航空公司走出困境的要求,最终获得了重组双方的认可。“上海这次表现出开放的心态,而受益最大的也将是上海。”

一步到位

6月8日晚,ST东航和*ST上航同时公告,双方正讨论重组。第二天,两家公司就组成了联合重组工作领导小组,由刘绍勇任组长,ST东航总经理马须伦和*ST上航董事长周赤为副组长。另外四名成员包括东航集团副总裁、ST东航董事罗朝庚,东航集团总会计师徐昭,*ST上航的两位副总经理邵晓云和顾佳丹。

在7月12日预案公布前,市场一度曾流传两种方案的可能;其一是东航先获得上航的国有股并取得对上航的控制权,然后再考虑吸收公众股;其二就是东航换股吸收合并上航,上航退市。

刘绍勇表示,工作小组曾经设想过一步走两步走甚至三步走的方案,但最终决定一步走最合适,即目前的换股吸收合并方案。根据此方案,ST东航和*ST上航在此次换股吸收合并公告前20个交易日,均价分别为5.28元和5.50元,而按照每1股*ST上航换取1.3股ST东航的换股比例计算,*ST上航的股东获得约25%的风险溢价。

吸收合并完成后,*ST上航将终止上市并注销法人资格,所有资产、负债、业务、人员由东航接收,但上航品牌予以保留。

重组双方还提出,赋予*ST上航异议股东以现金选择权,按照定价基准日前20个交易日股票交易均价确定并公告的现金对价,具体价格为5.50元/股;赋予ST东航异议股东以收购请求权,按照定价基准日前20个交易日股票交易均价确定并公告的现金对价,具体价格为A股人民币5.28元/股,H股港元1.56元/股。

上述重组方案内容已基本在市场预期之中,市场各方多给予正面或中性的评价。

中信证券研究部航空业分析师马晓立表示,合并重组和二次增发有助于新东航摆脱困境,并预计东航很可能在2009年即扭亏为盈。

美林分析报告认为,上海航空市场过度的竞争是东航亏损的关键因素,因而东航合并其主要竞争对手上航以后,定价和利润都会上升。尽管美林对东航削减成本方面不乐观,而且认为其未来发展充满风险,但依然将东航的评级调高至“买入”。

刘绍勇则显得较为谨慎。他表示,初步保守的评估,重组后一年内收入将增加5亿元至7亿元,成本将节约2亿元左右,但他对今明两年的民航业势头不乐观。

上述方案仍须由ST东航、*ST上航股东大会分别批准,并须经民航局、国资委审核,商务部反垄断审查,证监会豁免要约收购等程序。其中,ST东航股东大会,东航A股、H股类别股东会,以及*ST上航股东大会均需各自参会股东持有表决权的三分之二以上表决通过。

2008年初,东航倾注了心血的“东新恋”在其股东大会投票中挫败,对此,不少东航高层至今仍不能释怀。但这一次的股东投票,东航的胜算已大增。

由于此次东上航换股吸收合并预案并非关联交易,东航集团作为ST东航绝对控股股东,无需回避,可参与A股投票,等于“一票定音”。而在H股上,东航集团旗下的东航国际控股(香港)有限公司(下称东航国际)虽未到决定性的三分之二比例,但亦远远好过“东新恋”时的局面。因而市场普遍预期,如无意外,东上航重组方案将会在各个股东大会上顺利通过。

自7月13日复牌的ST东航、*ST上航,已连续四个交易日均封于涨停。

上航得与失

在外界看来,东上航重组神速落定,上航扮演了“委曲求全”者的角色。

东航和上航在其各自的历史上,都曾是中国民航业的“绩优生”。东航曾是全球盈利前十的航空公司。而上航在2001年其一家的利润就占国内航空公司利润的28.7%。在各自“小康”的状况下,两家公司一心谋求“独立发展”,有关合并的探讨屡次无疾而终。

不过,此次由双方大股东发起的合并重组,在上航管理层方面并未遇阻。仅有的公开异议来自一位独立董事。

对于此次换股吸收合并1∶1.3的对价安排,上航独立董事顾肖荣发表书面意见称,换股对价未进行充分全面的论证,而且是否有利于新公司的整合也有待观察,其本人对此持保留态度。

重组方的解释是,这一对价符合以往先例,即被重组方所获风险溢价通常在20%-30%。而且,东航和上航的经营状况也差不多。但一位业内人士对《财经》记者表示,合理的定价应充分考虑运量、运力、收入、利润、市场份额等各个指标,而目前的对价偏低。

放弃壳资源也非上航管理层的意愿。“这样做当然快捷一些,而且后遗症也少,使整合的力度和速度都更快,但这是非常违背上航意愿的。”接近此交易的一位人士称。甚至上海市原本希望将壳资源保留,但最终让位于东航的诉求。

此外,根据此次预案,上航将作为东航的全资子公司,名为上海航空有限责任公司,上航品牌和独立法人地位得以保留。不过,公司相对独立的外表下,两家的内部深度整合早已蓄势待发,在新东航内部,原东航和上航的航权、航线、时刻、机队等的整合,不久就要迅速展开。

这些在外界看来的重大让步,显示上海市政府在东上航重组一事上与以往风格不同,甚至愿以牺牲局部利益为代价――刘绍勇称之为“明智之举”。

多位东航高层对《财经》记者表示,上海市支持东上航重组的重要原因,就是发展国际航运中心的目标、建设国际航空枢纽的任务所致。中信证券研究报告认为,未来上海市政府还将在政策、税收、补贴、土地、虹桥浦东两场运作等方面给予新东航大力扶持。

一年多前,“东新合作”在国航母公司中国航空集团公司(下称中航集团)的激烈反对下搁置。而今,中航集团对于“东上合并”的态度,亦有可能影响事件的进展。不过,数位中航集团高管均对《财经》记者表示,对于“东上合并”,中航集团并无反对之意。

“这是正常的企业行为,国资委也已经定下来了,我们没什么意见。”一位中航集团高层人士对《财经》记者说。

中航集团通过旗下子公司中国航空(集团)有限公司(下称中航有限)持有东航H股12.07%的股份。

二度注资

与东上航重组预案同日公告的,还有东航的增发方案。

7月12日晚间,东航A股和H股同时公告,股东特别大会已授权董事会向不超过十家特定对象定向增发70亿元。其中,A股13.5亿股,认购价为每股4.75元;H股4.9亿股,认购价为每股1.40港元。该两项增发价分别较停牌前五个交易日均价,折价10.71%和20.45%。

在上述70亿元增发中,东航集团承诺,其认购的非公开发行A股和东航国际认购的定向增发H股,金额合计不少于30亿元人民币。

知情人士透露,除来自东航集团的注资,另有40亿元注资将主要来自其他央企。目前,重组方正准备向相关机构进行路演、询价。

这已是东航的第二次巨额注资。此前,ST东航在7月2日刚刚完成向东航集团及东航国际在A股和H股的增发,募资也是70亿元。此笔资金其实是为了弥补东航套保巨亏的燃眉之急。

截至2008年底,东航套保造成其公允损失64.01亿元,产生实际现金交割损失约858万元。受此影响,东航2008年A股年报显示,净亏损高达139.28亿元,公司资不抵债110.65亿元。刘绍勇将这一套保巨亏事件称为东航的“重大失误”,导致目前处于困难境地。

仅燃油套保巨亏一事,已充分暴露了ST东航自身管理的薄弱和无序。此次重组方案中,ST东航称已对此采取措施,将交易员和复核清算员在财务会计部内分设。同时,东航将风险控制员分设在其审计部,从而加强交易操作过程中的审核监督。

根据此次增发预案,第二轮约70亿元的注资将继续用于补充流动资金。据中信证券的研究报告,如不考虑2009年盈利和合并商誉,新东航的净资产约为38亿元,资产负债率约96%,依然处于资不抵债的边缘。

值得注意的是,东航一旦完成此次增发以及东航上航联合重组,其大股东东航集团的持股比例也随之摊薄为59.94%,意味着又为东航打开了进一步政府注资的空间。刘绍勇说,“我们也在谋求新的方式,降低负债率,总体上我们是持开放的心态。”

东航新使命

在顺利获得上航的同时,东航也将上海国际航空枢纽港的建设任务揽于己身,这对于目前国际航线仍普遍巨亏的东航而言,并非易事。

知情人士向《财经》记者透露,早在东上航重组讨论的同时,融合东航、上航两家的航线网络规划也同时展开,近期已完成并将很快开始实施。根据现阶段的规划,东航希望在2010年世博会之前,完成网络融合,即东航和上航的网络结构运行实现一体化。

如重组顺利实施,以2008年口径统计,预计新东航在上海航空市场的客运份额可达47%左右,货运份额可达27%左右。

不过,7月12日双方公告显示,东航和上航在国内航线上存在较多重叠,而在吸收合并后,新东航有意将这部分进行优化布局。国际航线方面,重组前东航主营欧美航线而上航主营东亚、东南亚航线,因而两家存在互补优势。

知情人士对《财经》记者表示,多年以来,受制于东航和上航间的激烈竞争,尤其是对于航线、时刻的激烈争夺,东航向来不愿意将其很大一部分运力调整到浦东机场,“这等于给上航占取虹桥机场资源的机会”。

然而,正是由于不能放手对航线、时刻在两场进行合理的调配,东航的国际、国内航线无法在浦东机场形成有效衔接,这成为枢纽无法形成的关键原因之一。

“东航、上航目前在国际航线上的经营都非常差,一个重要原因就是没有国内航线网络的支持,”上述人士说,“两家合并,资源调配才有可能进行。”

“东上航合并的最大潜在效益,是上海枢纽的发展前景终于明朗化了。”航空枢纽专家、盖安德(北京)公司总裁王献平说。2004年,王献平曾主持上海枢纽发展战略和浦东中枢结构设计,早在当时,他即向有关方面提请东上航两家公司重组。

接近东上航重组方的一位人士向《财经》记者透露,规划探讨中的网络方案,“凡是对东航的浦东远程国际干线有支持作用的国内航线,原则上都要在浦东运行;但这并不意味着这些航线要退出虹桥。”

而上述这种国内航线,目前在虹桥机场多,在浦东机场少。以前东航因顾忌上航的竞争而不敢擅动,现在则调配空间大大增加。

此外,东航还在与三大航空联盟进行密切谈判,入盟指日可待。“现在(航空业)的竞争事实上就是联盟的竞争,在国际上没有网络支撑,对经营影响是巨大的。”刘绍勇如是评论。■