共同基金的起源

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摘

要：本文阐述了共同基金的起源，从“生存合约”及“种植园贷款基金”入手，介绍了早期共同基金的产生、发展过程，而后来的存托凭证、信托投资基金等对现代共同基金产生了重要影响。

关键词：共同基金；起源；投资

Abstract：This　paper　reviews　the　origins　of　mutual　funds，beginning　with“survival　contract”and“plantation　loan　fund”，first　introduces　the　start　and　development　process，and　the　later　depositary　receipt　and　trust　and　investment　fund　etc.　all　have　influence　on　modern　mutual　funds.

Key　Words：mutual　fund，origin，investment

中图分类号：F830

文献标识码：B

文章编号：1674-2265（2012）12-0061-04

在过去的20年里，共同基金已经成为中小投资者重要的投资工具，最近美国共同基金的数量已经超过了在纽约证券交易所上市的证券数量。与股票投资相比，共同基金具有成本低和多样化等特点。共同基金的起源可追溯到早期的股票交易。

1868年，“外国与殖民政府信托投资基金（Foreign　and　Colonial　Government　Trust）”建立，标志着共同基金的开端。那时，信托投资在荷兰已经存在了近一个世纪。1774年，荷兰商人和经纪人亚伯拉罕·范·凯特维奇（Abraham　van　Ketwich）发起设立了一个以荷兰共和国的格言“Eendragt　Maakt　Magt”命名的信托投资基金，他最初的目的是为中小投资者提供多样化的投资机会。他用于分散风险的办法是投资于澳大利亚、丹麦、德国、西班牙、瑞典、俄国和中南美洲的殖民种植园。

第一个共同基金诞生于发达而透明的资本市场上。那时，有100多只不同的证券定期在阿姆斯特丹交易所交易，公众可以在经纪人小报上获知证券价格。阿姆斯特丹交易所交易的主要产品是荷兰中央政府和地方政府发行的债券，以及外国政府发行的债券。由于阿姆斯特丹的利率相对较低，澳大利亚、法国、英格兰、俄国、瑞典和西班牙政府等都会选择在荷兰发行债券。相比之下，在阿姆斯特丹交易所中交易的股票数量很少，多数股票是荷兰东印度公司、荷兰西印度公司、英国东印度公司、英格兰银行和南海公司的，其他证券还包括“种植园贷款基金”。

十八世纪，商人和经纪人找到了一个动员公众参与投资活动的方法——共同基金。共同基金的创新主要表现在两个方面：一是证券化；二是股票替代。证券化是把不具有流动性的财产所产生的现金流作为能够在金融市场中交易的证券的抵押。为了便于交易，证券被重新打包，或将证券与其他资产组合一起重新打包，从而使其面额更小，交易成本更低。这些金融创新的目的是为了克服在国外投资的障碍。荷兰资本市场是今天封闭式共同基金和存托凭证（Depository　Receipt，DR）的先驱。

一、共同基金的前身

在十八世纪之前，世界上出现了许多连结金融资产与非金融资产的投资工具，虽然它们不同于现代的共同基金，但却有着许多共同的特征。它们的演变说明了第一个信托投资基金何以创造出一个金融资产组合的可交易所有权，这些类似于共同基金的证券主要有两类：第一类是“生存合约（contract　of　survival）”，包括“终身年金（life　annuity）”，尤其是“唐提联合养老金或联合养老金”；第二类包括“种植园贷款基金”。

“终身年金”是金融契约，其中借债人在放债人余下的生命期限中向放债人或合约中指定的第三者支付利息。“终身年金”不同于本金要在契约规定的期末偿还的定期贷款。“终身年金”最早可以上溯至大约公元前205年。十七和十八世纪，在成为公共财政的主要融资工具之前，“终身年金”已经在中世纪的法国和北欧相当流行。

在一个联合养老金中，借款人承诺向一群人支付一笔年金，这笔年金将在生存者中进行分配。很多早期的联合养老金是由政府建立的，但是，在十七世纪，就已经出现了私人的联合养老金。在政府设立的联合养老金中，支付承诺是以征税的权力作为保障的。与此不同，私人联合养老金要求某种形式的抵押，以作为对参与者定期支付的保障。常见的做法是用投保人的最初交款购买金融证券。如果标的资产组合按照固定比率支付利息，只要证券能够按时付息，那么，每年的支付就是有保证的。例如，1746年，一个有10个参与者的联合养老金在荷兰发行，投资于皇帝查理六世的债券，其抵押品就是他的财产收益。如果私人联合养老金的投资组合由公司股票组成，那么，固定支付是没有保证的，参与者就只能寄希望于公司的分红政策。1670年，在阿姆斯特丹成立的一个有30个参与者的私人联合养老金就是其中的一个例子，它投资于荷兰东印度公司的米德尔堡会所（Middelburg　Chamber），这个联合养老金是一个“资本联合养老基金”，参与者共同拥有抵押品。大多数“政府联合养老金”仅仅承诺年金，但不偿还本金。“资本联合养老金”则不同，当死去的参与者达到事先规定的人数时，抵押品在幸存下来的参与者中进行分配。

私人联合养老金类似于共同拥有金融证券的投资信托基金。随着时间的推移，当私人联合养老金更多地投资于多样化的证券组合时，它与共同基金的差异越来越小。例如，1770年，在海牙成立的名为“Uit　Voorzorg”的私人养老金所投资的资产组合十分类似于“Edndragt　Maakt　Magt基金”，以及其他早期共同基金。然而，在一个联合养老金中，股份转让是非常困难的，因为它们与登记人的寿命有关，并且联合养老金的目标是使收入流平稳，而不是向参与者提供投资多样化或资产管理服务。

与共同基金有着共同特征的第二类证券是十八世纪的“种植园贷款基金”。它是西印度群岛种植园主的抵押贷款的证券化。最早把私人贷款变成可以公开的、可交易证券的是道依茨公司。约翰·道依茨（Johan　Deutz）是奥地利皇帝的人，早在1695年，约翰·道依茨就向奥地利皇帝预付了贷款，要求以奥地利皇帝的水银矿收入作为保证金。后来向奥地利皇帝提供贷款的资金来自约翰·道依茨的继承人所创建的“种植园贷款基金”。以奥地利皇帝的水银矿收入作为保证金的“种植园贷款基金”就这样问世了，并且开始在荷兰的资本市场上发行债券。

1753年，约翰·道依茨的企业——由当时的阿姆斯特丹市长吉迪恩·道依茨（Gideon　Deutz）领导——利用与此相同的方法向西印度群岛的种植园主提供了抵押贷款，该企业扮演了金融家和佣金人的双重角色。约翰·道依茨安排该企业在荷兰资本市场上发行债券，并用募集的款项向在苏里南（荷属圭亚那）的种植园主发放抵押贷款。种植园主则承诺把他们的农作物运回荷兰，交由充当其人的约翰·道依茨统一出售；出售这些作物所得货款以及种植园的不动产——包括设备和奴隶——用作向债券持有者偿还利息和本金的保证金。

“种植园贷款基金”具有信托投资基金的一些基本特征，但是，“种植园贷款基金”本身是对种植园主的债权，而不是证券，也就是说，还不足以使这些“种植园贷款基金”成为共同基金。此外，商人金融家的最初目的并不是向公众提供投资分散化和资产组合服务，而是运用他们的声誉为种植园主募集资金，以换取装运烟草、可可豆和咖啡的权利。通过发行债券，他们不断地扩展自己的业务，以免受企业资本金的限制。然而，就“种植园贷款基金”自身而言，是一项重要的金融创新，因为它实现了种植园主债务付息的证券化。正因为如此，人们把“种植园贷款基金”视为抵押贷款支持证券（MBS）的先驱。

二、“Eendragt　Maakt　Magt”基金

1774年7月，阿姆斯特丹经纪人凯特维奇发起设立了一个名为“Eendragt　Maakt　Magt”的“种植园贷款基金”，主要投资于外国政府和银行发行的债券，以及西印度群岛的种植园。凯特维奇向投资者承诺的股息率为在4%的基础上，根据每年的投资组合收入水平加以调整。最初的计划确定的存续期为25年，在到期之后，“种植园贷款基金”解散，剩余财产将在余下的投资者中分配。在全部的2000股都被认购之后，申购才向公众开放。之后，要参加这个基金，只能在公开市场上从现有股东手中购买股份。投资者的股份可以是记名的，也可以是不记名的。不记名股票的转让比较容易，因为它无需向发行人登记。不过，这两种形式的股票都可以自由交易。“Eendragt　Maakt　Magt基金”的这些特征与今天的封闭式投资基金非常接近，它发行固定数量的股份，这些股份代表对可交易证券组合的所有权。柏奎斯（W.L.H.Berghuis）认为，它是世界上第一个共同基金。

三、后来的基金

“Eendragt　Maakt　Magt基金”的成功，很快地吸引了众多跟随者。1776年，乌得勒支市（Utrecht）的银行家联盟设立了一个名为“有利且谨慎”（Voordeelig　en　Voorsigtig）的“种植园贷款基金”。这一次，亚伯拉罕·范·凯特维奇不再是主管，根据“内容说明书”的记载，他是定期股息支付的收账商（collection　agency），这表明他的确深深地涉足了“有利且谨慎基金”。1779年，亚伯拉罕·范·凯特维奇设立了他的第二个共同基金，名为“Concordia　Res　Parvae　Crescunt基金”，第二只基金的名称和结构都与第一只基金很相似，只是这一次他给投资者留下了更多的自由。说明书仅仅宣称，该“种植园贷款基金”将投资于“可靠的证券，价格下降到值得投机或能够以低于其内在价值的价格购买的证券，以及有充分的理由期望从中获得重大利益的证券”。这意味着，“Concordia　Res　Parvae　Crescunt基金”是现代价值基金的鼻祖。

四、早期共同基金的命运

早期共同基金的命运与它们的主要投资——西印度群岛“种植园贷款基金”的命运紧密相连。1780年，第四次英国战争爆发，战争阻碍了种植园主向它们的荷兰佣金经纪人运输种植园的果实，从而影响了种植园投资人的收益。例如，约翰·道依茨的第一笔“种植园贷款基金”的价格就下降了35%—40%，此时，债券持有人被迫接受较低的利率。1782年，投资收入的下降迫使凯特维奇停止回购“Eendragt　Maakt　Magt”股份，并在几年后降低了股息支付水平。十八世纪末，三只基金都从官方出版的阿姆斯特丹证券交易所的价格记录中消失了，其交易价格仅见于证券经纪人进行的不定期私人拍卖。1799年，“Eendragt　Maakt　Magt基金”的计划存续期到期时，投资者同意“种植园贷款基金”展期至全部股份能够平价赎回之时。1803年，亚伯拉罕·范·凯特维奇和Voomberg企业接手了“Eendragt　Maakt　Magt基金”和“Concordia　Res　Parvae　Crescunt基金”的管理工作。至1811年，“Eendragt　Maakt　Magt”基金的价格下降到了其500荷兰盾面值的25%，后来逐步恢复了，这似乎是个奇迹，但是，该基金在价格大幅下降的情况下已经主动在公开市场上进行了股份回购。1824年，清算所得561荷兰盾的股息付给了余下参与者。“Concordia　Res　Parvae　Crescunt”基金的最终清算拖延的时间较长，它存在了114年，一直到1893年才被政府解散。1894年，投资者得到430.55荷兰盾/股，以每股初始投资500荷兰盾计算，投资者收回了最初投资的87%。

五、美国的金融财富投机

在十八世纪80年代和90年代，曾经出现了30多个投资信托基金，它们的唯一目标是：就美国的未来信用进行投机。荷兰、法国和西班牙是美国独立战争的主要财政支持者。1782—1791年，在阿姆斯特丹和安特卫普大约募集了3200万荷兰盾，其中大部分被用于支持美国独立战争的财政供给。这些预付款发生在美国的信用持续恶化时期之后。

大量的战争支出与有限的征税能力，造成了美国由各州和大陆议会发行的纸币泛滥。人们原本希望，当发行的纸币票据被用于结算未来的税赋时，纸币会自动得到清偿。但是，由于当时发行的纸币数量远远超出了预期纳税额，结果是大陆货币持续贬值。然而，纸币仅仅是流通中“票据债务”的一部分。在战争期间，“军需官和物资供应处”给个人发行了强行征用物品的凭证，但是，发给士兵的是军饷凭证，加之联邦政府和各州政府发行了大量付息债券，结果造成美国的金融票据泛滥。更糟糕的是，没有人知道已经发行的债务规模到底有多大，也没有人知道这些债券最后应该由谁来负责偿还。有些州从国会那里赎回了债务；有些州则认为国会要为战争期间发生的债务负责，并且要求国会承担本州的部分债务。1782年，国会向各州派出委员清查全部债务。如果权利是用贬值的现钞标明的，它们就被转换为硬通货价值，而且发行了“最终清算凭证”。这一“清算”过程明确了政府债务余额，但是，并没有解决如何偿付的问题。被清算债券的市场价格反映了投资者对全部得到偿付前景的复杂心情。1788年，1美元面值的债券价格在15—40美分之间波动，债券的具体价格因发行债券的州和债券类型不同而不同。

六、存托凭证

封闭式共同基金和“种植园贷款基金”是通过资产替换，以及资产证券化创造流动性的例子。“种植园贷款基金”为不具有流动性的抵押品投资组合提供了流动性，共同基金则为中小投资者提供了持有和买卖多样化投资组合的机会，尽管那些投资于美国债券的基金，其最初动机并不是多样化。由于外国注册要求的限制，外国证券本来不能在阿姆斯特丹买卖，是信托投资基金赋予了外国证券流动性。纯粹的资产替换出现是20多年之后的事情，其直接目的是降低对外投资的成本。

在十八和十九世纪，许多政府借债都记录在“公债册”（book　of　public　debt）上。“公债册”是一个很大的本子，写有很多投资者的名字。投资者会收到一个收据，据此可以定期从财政部领取利息。虽然原则上并不排除外国投资者，但实际上，只有大投资者和金融机构才能够绕过登记要求并克服在国外收取利息的困难。

至十八世纪末，Hope&Co.公司成了俄国沙皇在荷兰募集资金的主要银行，除了以沙皇的名义直接发行债券外，Hope&Co.还使小投资者参与申购俄国公债成为一种流行趋势。1824年，“Hope，Van　Ketwich，Voomberg”和“Widow　W.　Borski”办事处成立。办事处以自己的名义注册购买外国债券，并出售存托凭证，这些债券和凭证均以荷兰公债作为支持。投资者只需支付小额费用，Hope&Co.公司就可以帮助他们从国外收取利息。“存托凭证”持有者则根据“存托凭证”上所附的息票领取利息。“存托凭证”的另外一个优点是，它可以在阿姆斯特丹以不记名的方式进行交易，从而绕过了政府的注册要求。如果愿意的话，投资者还可以随时用“存托凭证”从管理办事处换回在外国公债册中的原始记名证券。为了打消投资者的担忧，“存托凭证”明确规定，管理者可以把原始记名证券保存在“一个铁箱内，要三把钥匙凑齐了才能打开这个箱子，而这三把钥匙分别由三个公证人掌管”。

最初，“存托凭证”是为了便利外国政府的债券交易而创造出来的。十九世纪后半叶，存托凭证在阿姆斯特丹证券市场上十分流行。存托凭证还避免了交易美国铁路股票所面临的繁琐的注册要求，也方便了国外股息的收取。1863年，波伊斯维因　（Boissevain）和泰伊克塞伊拉·德马托斯（Teixeira　de　Mattos）商号建立了美国铁路股票办事处，以购买伊利诺斯铁路公司的股票。原始股保存在一个公证人手里，基于这些原始股，该办事处发行了“伊利诺斯铁路公司凭证”，每份一股、五股或十股。“伊利诺斯铁路公司凭证”以不记名的方式自由转让，凭息票领取由原始股产生的股息。“伊利诺斯铁路公司凭证”所有权的转让并不需要过户美国公司的股票，因为管理办事处仍然是所有者，虽然投资者有权要求凭存托凭证把原始股转到他们的名下。

为了方便外国投资者，一些美国公司在伦敦设立了股票过户册——但是，从未在阿姆斯特丹设立过这样的过户册，这可能是因为存托凭证在英国也得到了广泛使用。摩根（J.P.Morgan）于1927年在英国零售商塞弗里奇（Selfridge）公司股票上设立了“美国存托凭证（American　Depository　Receipts，ADR）”，此前，摩根银行在欧洲市场的存托业务已经开展了一个多世纪。

七、十九世纪的共同基金

荷兰之外第一个投资信托基金是1868年在伦敦成立的“国外和殖民地政府信托投资基金”。与“Eendragt　Maakt　Magt基金”一样，“国外和殖民地政府信托投资基金”也投资于外国政府债券。根据说明书记载，该基金的目的是给“投资者以适当的手段，使中小投资者也可以像大资本家那样将投资分散于不同的股票”。“国外和殖民地政府信托投资基金”模仿了荷兰的信托投资基金，即投资收入将用于向投资者支付更多股息，并在24年的存续期内逐步清偿股份。到1875年，伦敦已经设立了18支这样的基金。正是在这一时期，苏格兰人罗伯特·弗莱明（Robert　Fleming）设立了著名的第一信托投资基金。第一信托投资基金主要投资于美国铁路债券，后来改名为“第一苏格兰美洲信托投资基金”。十九世纪90年代，“信托投资基金”被引入美国。早期的美国信托投资基金大多是“封闭式基金”，就像“Eendragt　Maakt　Magt基金”一样，发行的股份数是固定的。新股份的发行或回购已经很少见了，回购或发行价也未必与标的投资组合的内在价值成比例。

1924年，情况发生了变化。当时，“马萨诸塞投资者信托基金”成为美国第一支开放式共同基金，允许投资公司随时按照标的投资组合价值的一定比例发行或赎回股份。资本规模的可变性已经成了共同基金的主要特征，这一重要创新促成了“开放式基金”的成功发行。我们不得不感叹，十九世纪信托投资基金的许多特征一直延续到了今天。

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