货币供应与股市价格关系的实证分析

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摘 要：基于对1999年12月-2004年8月我国货币供应与股票价格之间关系的协整检验，发现在样本区间内货币供应MO、M1、M2与股市价格没有稳定的均衡关系。利用结构突变理论，对样本区间内股市价格走势进行检验，发现2001年8月股市价格走势确实发生了结构突变。在此基础上将整个样本区间分为两个子区间，发现在两个子区间内二者存在均衡关系，但是相关方向却有所改变。

关键词：协整检验；结构突变；货币供应；股市

中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1005-0892(2006)05-0053-04

一、引言

从理论上说，股市的价格波动一方面取决于股票的内在价值，另一方面则依赖于外在市场条件的变化。如果证券市场是高效的，资金会在证券市场的各个领域如股市、债券市场、货币与外汇市场之间快速游动，从而有助于实现整个金融体系的总体均衡，消除价格与内在价值的偏离。然而，对于我国新兴的股票市场来说，市场处于快速发展时期，市场供需结构处于非均衡状态；加上资金市场分割以及与股市相关的周边市场尚未健全，市场上信息的传递存在一定程度的偏误，由此可能导致投资的盲目性和投机性。在这种情况下，资金量不仅与股市价格有密切关系，而且能在价格形成中起到非常重要的作用。

我国股票市场的资金来源主要有如下几个方面：(1)个人投资者将存款转为投资资金；(2)机构投资者，甚至包括国有企业和上市公司将企业存款投入股市；(3)银行资金直接或间接地以贷款和回购等融资方式进入股市；(4)券商将客户的保证金转为短期的投资资金(尽管这种融资方式超出了政策法规所允许的范围，但在具体运作中，这种方式所涉及的资金在市场上的规模不可忽视)。

投资于股市的资金最终来源于中央银行的货币供应。当货币供应量增加时，在风险偏好不变的前提下，会有部分货币进入股市以寻求收益。股市上资金供给增加，对股票的需求也会增加，因而引起股票价格的上扬。同时，考虑到货币供应量的增加可能会使利率水平下降，引发更多的投资，通过乘数效应导致公司利润的提高，最终又刺激了股票价格的提高。当货币供应量减少时，情况则可能相反。

关于上述股市价格与货币供应量的关系，国内外一些经济学家通过实际数据对其进行了实证检验。Huang(1994)发现，东京股市的股价与货币供应之间存在正向关系，而与利率之间存在负向关系。mDayananda&K。(1996)使用中国台北地区1981-1989年数据进行了研究，发现股价收益率与利率之间成反向关系，而与货币供应之间呈正向关系；但二者统计上的显著性不强。t21Mookerieee&Yu(1999)检验了新加坡宏观变量与股价的关系，结果显示，股价与货币供应之间存在相关关系，并且股价变动领先于货币供应量。

我国资本市场尚不成熟，国内集中研究货币政策与资本市场的关系始于亚洲金融危机以后。钱小安(1998)考察了1994年3月-1997年6月的货币供应量与资产价格变化的相关性，结论是二者相关性较弱，且不稳定。刘志阳(2002)考察了1997年6月-2002年6月二者之间的相关性，结论是股价指数与货币供应正向相关；虽然相关系数不大，但已具有一定的统计显著特征。固易纲、王召(2002)认为货币供给的增加并没有完全转化为普通商品价格的上涨，而是相当一部分在股票市场溢出了。闽中国人民银行研究局课题组(2002)认为，货币数量不再简单地与物价和收入成比例关系，而是与经济体系中货币媒介的交易(包括金融市场交易)有重要相关性。”

本文采用协整检验、结构突变理论来分析中国股市价格与货币供应量之间是否存在长期的均衡关系。

而LN(MO)与LN(SH)之间不存在协整向量。因此，在这个样本区间内，LN(MO)与LN(SH)之间没有长期稳定的关系，而LN(M1)、LN(M2)与LN(SO)成负向关系。这个结果与一般经济学原理所揭示的货币供应与股市价格之间的关系相背离。

下面将具体分析货币供应量的三个层次与股市的关系。

(1)广义货币供应量M2=流通中现金+企业活期存款十企业定期存款+储蓄存款+机关、团体等其他存款。M2重点可以用来判断整体社会资金量的多少，以判断证券市场可能调动的资金量。在第一个样本区间内，M2与上证指数正相关，二者都呈上升趋势，验证了一般经济学原理所揭示的货币供应与股市价格之间的关系；在第二个样本区间内，二者呈现了负相关。这说明目前我国金融市场发展还很不完善，广义货币供给增加对股市价格的推动作用被其他影响股市价格的因素所抵消，股票市场并没有顺应货币供应的增长趋势，而是出现了下降的趋势。

(2)狭义货币供应量MI=流通中现金+企业活期存款。在企业资金可以自由进出证券市场时，这一指标对证券市场资金的确定具有很强的指导意义。1999年9月，国家允许三类企业人市，企业以委托资产管理和直接人市方式积极进入股市投资，MI与股票价格呈显著的正相关性。2001年以后，二者的相关性出现了改变，开始呈负相关性。主要原因是：由于股票市场长期萧条，企业资金尤其是周转用的活期存款进入股市的积极性降低，而前期入市的企业资金也有足够的时间从股市抽出，因此，尽管整体货币供应M1是在增加，但流入股市的资金却在递减，加剧了股市的低迷；此外政府加大了对证券市场的规范力度，整个证券市场投资方式和理念正面临转型，投资风险加大，造成股价不能向上攀升。

(3)流通中现金MO反映了社会持现动机的强弱。2001年以前，MO一度与上证指数运行的规律非常类似，这是我国金融结算工具不发达，居民习惯持现而产生的特定现象。MO代表了股市新增资金的变化，股票市场价格高涨时，投资者要到证券公司开户进行投资，就必须先从商业银行取出现金，所以流通中的现金会对股市有所反应。2000-2001年开始，证券公司开办了证券、银行资金划拨一卡通业务。随着这一业务成为证券交易手段的主流，MO与金融资产价格变动趋势的关联度就不再显著了。

四、结论

1．在样本区间内(1999年12月-2004年8月)，货币供应量与股市价格不存在长期均衡关系。笔者认为这主要是由于上证综指在2001年8月发生了结构突变。考虑到结构突变的存在，发现上证综指为斜率结构突变的趋势平稳过程，不含单位根，所以与货币供应量之间不存在均衡关系。

2．在样本区间内(1999年12月-2001年8月)，货币供应量和股市价格之间存在协整关系，且二者有正的相关性。这验证了一般经济学原理分析中货币供应量的增加推动股市价格上升的理论。

3．在样本区间内(2001年9月-2004年8月)，随着证券交易结算方式的改变，MO已不能对股市变化有所反应，货币供应M1、M2与股市价格之间呈显著的负相关性；货币供应量保持稳定的增长趋势，而股价却呈下降趋势，这与一般经济学原理所分析的二者之间的关系相背离。因此，有关当局如果想引导股市改变目前的走势，就不能依靠增加货币供应量来实现。

然而，出于协整方法论的限制，本文没有提出具体的政策建议，仅提供当前货币供应量与股市价格之间的关系及其相应证据。