上市公司并购效应实证分析

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摘要：本文选取2002年发生的A股上市公司并购事件为研究样本，采用因子分析法对并购前后共4年的效应进行了实证分析。结果表明，2002年上市公司并购效应没有得到实质性改善，相反还有所下降。

关键词：上市公司　并购效应　实证研究

一、引言

企业并购自以美国为代表的西方国家兴起至今，全球已经历了五次并购浪潮。并购作为资源配置的手段，在企业的成长过程中发挥着重要作用。进入20世纪90年代后随着我国证券市场的建立与发展，上市公司并购成为我国经济的热点之一。我国上市公司并购效应如何。对这一问题的考察，有助于更进一步地认识并购行为及其效果。本文从实证研究的角度，对上市公司并购效应进行检验分析。我国上市公司并购市场从1997年开始发展迅速，自1998年至2002年，上市公司并购数量的年增长率分别高达112.12％，20.00％，22.62％，15.53％，41.18％。自2003年以后，高速发展的上市公司并购市场增长停滞：与上年相比增长仅为238％，2004年上市公司并购首次出现负增长。2002年随着我国加入WTO，我国为规范人世后境内并购交易而出台的一系列重大政策。解决了长期以来困扰证券市场并购的难题，基本形成了并购的法律框架。而外资也开始介入我国并购市场。2002年的并购市场异常活跃。尤其是上市公司并购。有学者称2002年为我国并购元年。由于并购效果的发挥需要一段时间，为了较好地反映我国上市公司的并购近况，而且能从较长的时间跨度上考察并购的效应，本文选择2002年(并购当年)发生的上市公司并购重组事件为研究对象，通过对比发生上市公司在并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后二年(共四年)盈利综合能力的变化情况，来检验我国上市公司并购效应。

二、研究设计

(一)研究方法对并购效应的评价，国内外主要采用事件研究法和会计研究法。由于事件研究法比较适用于发展完善并且有效性经过实证研究多次证明、结论比较明确的资本市场，用来检验我国上市公司的并购效应存在较多的局限。本文采用会计研究法来检验上市公司并购效应。

(二)并购效应评价指标体系上市公司并购效应评价的关键在于并购效应评价指标的确定。如何将并购的价值驱动因素准确地体现在各具体评价指标中，是业绩评价系统设计的重要问题。基于因子分析法应用条件的考虑，围绕并购效应与并购动机、价值驱动因素的逻辑关系，借鉴国内外的评价指标体系，本文主要从上市公司的盈利能力、偿债能力、资产管理能力、成长能力等方面反映上市公司并购效应，选取以下关键业绩指标。各指标的计算见(表1)。

(三)并购效应的模型在使用会计研究法对上市公司并购效应进行评价时，本文采用因子分析法。因子分析法是对若干个指标进行因子分析提取公因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子得分的乘积之和构造综合得分函数，将所选择的会计指标压缩至一个综合得分，以便对上市公司并购效应进行比较和评价。即：Fi=ai1fi1+ai2fi2ai3fi3+ai4fi4+…+aimfim

其中，Fi是第i个公司业绩的综合得分，aiJ是第i个公司第j个因子的方差贡献率，fi是第i个公司第j个因子的得分。综合得分值上升的，表明并购取得了成效，反之，该公司并购失败。

三、研究样本来源与样本选取

(一)研究样本来源　研究样本资料来源如下：2002年至2003年《中国证券报》公布的《2002年上市公司重组事项总览》数据库；《2002年上市公司速查手册》、《2003年上市公司速查手册》；我国证券监督管理委员会网站(www.csrc.省略)；巨潮资讯网站(省略info.省略)；中国上市公司信息网站(省略info.省略)；个别研究机构整理的资料。

(二)样本选取　本文对《2002年上市公司重组事项总览》数据库进行分析，2002年上市公司并购重组统计特征分布如(表2)所示。从(表2)中可以发现，兼并收购在所有并购重组中所占比例最大，表明兼并收购类型仍是我国上市公司重组的主要形式。因为兼并收购是从市场竞争出发，为实现企业发展需要而进行的一种实质性重组方式，在更大程度上是经营状况正常的公司对外扩张、实现多角经营的有效工具，更是处于经营困境的公司为提高业绩、调整经营方向而采取的一种方式，区别于期末为粉饰财务数据的报表重组和以包装出售等为目的的投机性重组。为此，本文将其他并购重组类型事件都予以剔除，仅研究上市公司的兼并收购事件。本文的样本选择标准：选择沪深A股上市公司兼并收购事件作为研究对象，剔除其他并购重组类型事件；并购事件前后有完整的年度财务数据，符合检验的时间区间要求；为更好反映并购事件对上市公司的影响，选择并购金额超过3000万的并购事件。如果上市公司在一年中发生多次并购事件，一般只取一次，且以并购发生涉及金额最多的事件为基准；在检验的时间区间内没有被实行特别处理(即ST或*ST)的上市公司；上市公司披露的年报经会计师事务所审计，且CPA出具审计意见为标准无保留意见。假定上市公司的财务数据具有可比性且是真实的。按照这些标准，经过数据收集整理分析后，得到本次研究的有效并购事件样本共111起(共111家上市公司，其中沪市72家，深市39家)。从并购事件样本来看，这111家样本公司所涉及的行业非常广泛，主要分布在工业、农业、服务业、电力、高新技术产业等各个行业，较好地代表了目前我国上市公司从事并购活动的现状、特点以及发展趋势。

四、实证研究

根据上述模型及数据，应用EXCEL、SPSS11.0统计分析软件，对2002年进行并购的111家样本公司根据(表1)计算得到2001-2004年度财务数据，然后分别对样本公司并购前后各年的财务数据按并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后二年进行因子分析提取公因子，再根据各因子得分和方差贡献率为权重来计算各样本公司在并购前后相应年份的业绩综合得分。

(一)提取公共因子　公共因子是根据原始指标信息提取的反映指标间公共信息的因素。在SPSS11.0软件上运行数据计算，选择主成份法提取公共因子，得到如下的解释方差总和见(表3)。公共因子变量较原始指标变量的数量大为减少，但能够反映原始指标变量的绝大部分信息。由(表3)知，当提取五个公因子时，2001年的累计方差贡献率已经达到75.194％，即这五个公因子包含了原有12个财务指标的75.194％的信息含量。基于处理过程内定取特征值大于1的原则，因子分析(Factor Analysis)过程提取的公因子对样本方差的

累计贡献率接近80％，可以初步认为保留五个公因子可以概括原有12个指标的绝大部分信息，基本能够反映企业的业绩综合情况。

(二)因子旋转　建立因子分析模型的目的不仅在于找到公共因子，更重要的是知道每个公共因子的含义。由于初始因子载荷矩阵对因子命名和解释不明显，为了理解公共因子的实际意义，采用方差最大法对因子进行旋转。从旋转前后的对比可以看出，旋转前各综合公共因子代表的具体经济意义不很明显，而旋转后各因子代表的经济意义则十分明显。旋转后的因子载荷矩阵如(表4)所示。旋转后的因子载荷矩阵反映了各公共因子与财务指标之间的关系。从旋转后的因子载荷矩阵(表4)中的各因子中，选取载荷大于0.5的财务指标，因为载荷小于0.5的指标不适合因子分析。下面对各公共因子的经济意义予以说明：2001年旋转后的因子载荷矩阵中，可以看出12个财务指标的负荷系数明显两极分化，第一个公共因子在X11、X12和X41上的负荷值均在0.8以上，明显大于其他指标的负荷。因此，第一个公共因子主要体现净资产收益率、每股收益和净利润增长率的信息，可以认为其代表了上市公司的盈利能力。同理第二个公共因子代表了上市公司的偿债能力，第三个公共因子代表了上市公司的资产管理能力，第四个公共因子代表了上市公司的成长能力，第五个公共因子代表了上市公司的主营业务盈利能力。

(三)因子得分　在了解各公因子的具体经济含义后，采用回归法计算样本公司因子得分系数矩阵(表5)。从因子得分系数矩阵(表5)中，可以根据因子得分系数和原始变量标准化后的值计算每个样本的各因子得分数(f1，f2，f3，f4，f5)，将业绩指标压缩成5个独立因子，再根据各因子得分和方差贡献率为权重来计算各样本公司2001年的业绩综合得分函数为：

F01=(23.488f1+17.840f2+14.060f3+10.080f4+9.726f5)/75.194

我们可以用同样计算方法继续得到各样本公司2002年、2003年、2004年的业绩综合得分。

五、实证结果分析

(一)全部样本综合得分均值分析　从全部样本公司某一年度综合得分的平均数计算出该年度样本公司的年度平均得分F值，

公司。(图1)反映了全部样本并购效应的变化，总体看，并购当年(2002)样本公司的业绩比并购前一年(2001)有所下降，可能是由于并购公司与目标公司在并购活动发生后需要相互适应的磨合期，以寻求并购后的协同效应，由此导致了其总体经营业绩滑坡。另外，可能由于公司面临的市场经营环境等因素的变化，也会对并购公司产生一定影响。在并购后的一年(2003)中，并购绩效得到了明显的改善，这说明大多数上市公司在经过并购后一段时间的磨合后，确实提高了公司的整体经营业绩，但由于种种原因这种好景只持续了一段时间，在并购的第二年起并购绩效又呈现下降趋势。因此，这在一定程度上表明并购在整体上并没有导致公司持续发展。

(二)综合得分差值的分析　根据并购前后相应年份综合得分差值(本年与上一年的综合得分差值)对全部并购样本进行分析，如(表6)。F02-F01，F03-F02，F04-F03分别指2002年与2001年的综合得分差值，2003年与2002年的综合得分差值，2004年与2003年的综合得分差值；均值是指综合得分差值的算术平均，均值为正，说明业绩上升，反之则下降；正值比例是指综合得分差值为正的样本数占总样本数的比重。(表6)中综合得分差值均值，并购当年比前一年下降，并购后一年比当年上升，并购后二年比后一年下降，这与全部样本年综合得分均值(图2)分析结果一致。但对(表6)中的指标“正值比例”进行分析，并购当年与前一年的综合得分差值(F02-F01)正值比例为48.65％，说明在111个样本中，有54家公司并购当年比前一年业绩得到提高；并购后一年与当年的综合得分差值(F03-F02)正值比例为49.55％，说明在111个样本中，有55家公司并购后一年比当年业绩得到提高；并购后二年与后一年的综合得分差值(F04-F03)正值比例为56.75676％，说明在111个样本中，有63家公司并购后二年比后一年业绩得到提高。“正值比例”呈现一种上升趋势，因此，从并购公司的家数来看，并购业绩提高的公司在逐渐增加，但提高的程度不明显。

以上实证研究结果表明：样本公司在并购当年的业绩不是很好，而在并购后一年业绩有了明显的改善，但在接下去的一年里，业绩又有了滑坡。另外，从长期来看，并购效应呈下降趋势，即公司没有在并购后几年中体现出并购当年应该获得但没有获得的绩效，并购效应改善的持续性不足，上市公司并购重组缺乏实质内容和长远的目标，存在并购行为短期化的现象，公司长期业绩反而有恶化的迹象。因此，2002年并购并未实质性提高上市公司的经营业绩。