风险投资中的逆向选择以及解决措施

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摘要：在风险投资中，风险投资家（VC）与创业企业家（VE）在信息不对称的条件下博弈。风险投资过程中的有两个阶段：投融资前和投融资后，本文着重分析投融资前VC和VE之间存在的逆向选择问题。

关键词：风险投资家；创业企业家；逆向选择；控制权

一、 问题的提出

风险投资（VEture Capital），又称创业投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的技术创新领域，以期成功后获得高资本收益的一种商业投资行为1。风险投资一般都包括三方当事人（投资者、风险投资机构、创业企业），以及两重委托关系（投资者与风险投资机构、风险投资机构与风险企业），即投资者和风险投资家之间、风险投资家和创业企业家之间的博弈关系。本文只研究风险投资机构与创业企业之间的委托关系.

对于风险投资机构与创业企业之间的委托关系来说，风险投资家与创业企业家之间存在信息的不对称。这种信息不对称既有外生的信息不对称，即两者都不能完全知道风险企业成功的概率。

二、 文献回顾

针对风险投资与创业企业的之间存在的逆向选择问题的研究开始于20世纪90年代初，国外研究学者Amit，GlostVE&Muller（1990）认为，创业项目的质量和创业企业家的能力事先存在的不确定性导致了风险投资家的逆向选择，但这可通过信号传递（创业企业家的教育水平和投资建议书的质量等）或创业企业家对项目运作是否自信来得以解决。Norton&TVEVEbaum（1993）等分析了风险投资家在项目筛选和合同签订中的作用，并对成功与不成功的风险投资家之间的项目甄别原则进行了对比。

安实、王健和何琳（2002）运用博弈论的方法，分析控制权在风险投资家和企业家之间分配的博弈过程，得出结论：风险投资家和企业家进行创业企业控制权分配博弈的根源为二者之间由委托关系引起的目标函数不一致；对风险投资家来说，如果执行控制权引起的投资收益小于由此引致的成本的增加，风险投资家都不会执行其控制权，企业家仍然控制创业企业。

郑辉（2007）构建了两阶段的信号传递模型和信息甄别模型，用来解决风险投资中风险投资家和创业企业家之间的不对称信息所导致的逆向选择。在第一阶段中，创业企业家首先行动，以投资建议书为单一信号载体传递创业企业家个人能力及项目质量的双信号；之后的第二阶段，风险投资家行动，提供含有投资额和剩余索取权的信息供创业企业家选择，进一步辨别创业企业家的类型。

由于在风险资本市场，存在创业企业提供虚假信息或隐藏真实信息的现象，导致风险投资家进行逆向选择。而创业企业为了证明自己是存在潜力（即好类型的创业企业）而设计能证明自己的契约以便区别于差类型的创业企业。根据已有研究得知，创业企业从可转换优先股，控制权，股份等角度来向风险投资家证明自己的类型，而风险投资家根据创业企业传递出的信号来判定其是好类型的概率。

三、 逆向选择的产生

以下是博弈要素假定：

1.相对于VE的融资需求而言，VC的资本供给是有限的，因而风险资本市场是竞争性的，VE融资需要耗费一定成本。

2.参与人：博弈的理性决策主体是VC与VE，各自按自身效用（即支付水平） 最大化选择行动。

3.战略：为方便讨论，假定VC与VE的战略都为离散变量。考虑到风险企业的特征，VE很难在公开市场上（如股市、银行信贷市场） 进行融资，故VE有两种战略：申请VC投资和不向外融资（如通过内部融资而独立发展）。VC有两种战略：接受VE，申请而投资以及拒绝申请而不投资。同时，双方是单轮序贯博弈，VE是先行方，VC其次行动，决定是否投资。

4.信息博弈中双方所获信息是不对称的，VE具有信息优势。这里，假设VE有好类型（可以理解为VE具有较强的敬业精神）和差类型两种，VE知道自己属于哪一类型，但VC不知道。在博弈开始时，VC通过尽职调查判断VE是好类型的概率为P，差类型的概率为（1-P）。

5.支付：VE不融资净收益为0；若融资申请得到VC接受的净收益为πs，否则为（-C）（C为融资成本）。对好类型VE，VC接受或拒绝其融资申请的净收益分别为πh和（-πh）（为VC丧失未来盈利的机会成本）。对差类型VE，VC接受或拒绝其申请的净收益分别为（-πc）和0，且VC对差VE投资的支付要小于VC不向好VE投资的机会成本（即-πc

四、 结论以及建议

在风险投资过程中，对于创业企业家的能力，VC和创业企业家之间存在严重的信息不对称出现逆向选择问题。为了在一定程度上消除这种信息不对称导致的逆向选择问题，需要找出创业企业家做出选择的主要影响因素，从而对症下药，良好的判段创业企业的类型，做出正确的投资决策。风险投资家为了准确挑选出优秀的创业企业，可寻求一些具有信号传递（eg：控制权的信号传递）或信号甄别功能的外部信息来对创业企业家及其项目进行客观评价。在事前，可进行如下步骤：①严格的项目筛选。完善的风险投资运作通过严格的项目筛选机制来克服信息不对称、防止逆向选择，挑选最有潜力和最符合风险投资机构投资专长的项目。②创业企业家的敬业精神直接影响到其努力偏好，越有敬业精神（即不计较个人得失）。所以风险投资家应选择具有一定学历、经验丰富、敢于承担风险以及具有创业精神的创业企业家。选准优秀的创业企业家和项目可直接提高风险投资家的期望收益。

我国风险资本市场逐渐壮大，在一定程度上表明我国创业企业的好类型居多。但是，一个创业企业类型的好坏并不只取决于创业初期，eg：创业项目的潜力、市场前景以及创业团队的能力，还取决于创业企业在得到风险资本的支持后，成长过程中的一系列因素，属于道德风险分析范围。在风险投资取得控制权之后，在投资过程中，是否执行控制权以实现风险投资家的收益最大化的博弈分析，还有待于进一步分析。（作者单位：四川大学商学院）

参考文献：

[1]赵炎，陈晓剑. 不确定环境中风险企业家与风险投资家的博弈分析[J].中国软科学，2003，（2）

[2]郭建莺. 创业投资基金双层委托机制研究[J].南开经济研究，2004，（1）.

[3]何伟.风险投资中的控制权信号传递博弈分析[J].财经研究，2005，（31）：68-77.

[4]成思危.中国经济改革与发展研究（ 第一集）[M].北京：中国人民大学出版社，2000.