上市公司资产重组绩效研究

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摘要：本文基于2007年进行股权转让的ST公司的经营绩效为视角，对上市公司资产重组绩效进行了实证研究。结果发现：股权转让类资产重组对ST上市公司的短期绩效有明显的改善作用，但其影响的可持续性较差，并不能从根本上提高企业的经营绩效的结论。

关键词：ST 公司 股权转让 绩效评价 因子分析法

资产重组是企业成长扩张主要方式和手段。目前，股权分置改革已基本完成，企业并重组的政策环境逐步改善，资源配置功能开始发挥越来越重要的作用，这些都为我国上市公司并重组新一轮高潮的到来作出了必要的准备。本文采用实证方法，研究我国资本市场ST类上市公司的股权转让绩效，希望由此得出股权转让对ST类上市公司的经营绩效能否产生持续性的良性影响。

一、文献综述

（一）国外文献 并重组绩效的实证研究主要方法是事件研究法和财务分析法。（1）事件研究法。国外相当多的经济学家利用事件收益法，对并绩效进行了实证研究。如Firth（1980）对1969年至1975年英国发生的486起收案例进行了研究，结果表明并公告月目标公司的超额收益率为2.896％，而并公司的超额收益率为6.396％。Jensen、Ruback（1983），发现成功的兼并会给目标公司带来约20％的超额收益，而成功的要约收给目标公司股东带来的收益则达到30％。Limmack（1991）研究了1977年至1986年英国的462例并事件，结果表明在窗口期，被并公司的超额收益率为31％，并公司的超额收益率为0.2％。Schwert（1996）研究了1975年至1991年间1814个并事件，发现目标公司股东的累积平均异常收益高达35％。Bruner（2002）发现，在成熟市场上的并活动中，目标公司股东收益要远高于收公司股东收益，超额收益达到10％―30％之间。这些研究证明了成功的并活动会给目标公司股东带来正的累积超常收益。（2）财务分析法。国外学者使用财务分析方法对企业资产重组绩效进行了大量实证研究。Geoffrery Meeks（1977）研究了1964年到1971年英国233个合并交易的收益，结果表明交易后收公司的总资产收益率（ROA）呈递减趋势，并在交易后第五年达到最低点。Mueller（1980）发现汇总了7个国家（比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国与美国）并绩效的研究。该研究与Meeks的研究结果相一致，Mueller研究的重要结论是，收公司在收后的会计业绩比非收的对手企业差，但这些差距在统计上并不显着。Itealy、Palepu和Ruback（1992），发现行业调整后的公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理的提高。Megginson、Moregan（2000）发现，并前后企业集中度变化的大小与长期并绩效显着相关，在并后3年内，集中度每减少10％，会导致股东财富减少9％，经营绩效降低l％，企业价值缩水4％，经营现金流减少1.省略info.省略）、上海证券交易所网站（www.省略）和深圳证券交易所网站（www.省略）公布的上市公司年报及财务比率并经过进一步的整理和计算得出。

（二）资产重组绩效指标体系建立 本文采用财务指标分析法，将财务指标按重组前一年、重组当年、重组后一年、重组后两年分别作因子分析并构造出一个综合得分函数，对比重组前后各年份综合得分的变化来判断上市公司重组前后经营绩效的变化，具体数据处理用SPSS13.0 软件进行。本文参照财政部颁布的中国上市公司业绩评价体系中规定的指标，并根据相关原则选取了14项指标构建了财务指标体系，如（表1）所示。

（三）研究方法和步骤 本文采用财务指标法，对2007年进行股权转让类资产重组的56家样本ST公司2006年至2009年四个年度的财务数据进行因子分析。通过SPSS软件计算出14项财务指标的相关系数矩阵，从相关系数矩阵进而计算出各因子的特征值、相应的方差贡献率以及累计方差贡献率，按照主成分的累积方差贡献率≥80%为标准，分别确定重组前一年（2006年）、重组当年（2007年）、重组后一年（2008年）和重组后两年（2009年）每一年的主成分，最后以各年的主成分得分及其方差贡献率作为权数计算各年各样本公司的综合得分。具体财务数据的预处理及财务分析模型建立的步骤如下：第一，原始数据进行标准化处理。通常一些经济指标具有不同的量纲，有些指标值数量级上差异较大，为消除由于量纲不同可能带来的不合理影响，在分析之前对数据做标准化处理。设有n个样本单位、p项指标，可得数据矩阵X=（Xij）n*p（i=1，2，….n；j=1，2，….p），Xij表示第i个样本的第j项指标值。对数据进行标准化变换：Zij=■。其中：Xij表示第i家公司的第j项指标值，Xj为第j项指标的平均值，Sj为第j项指标的标准差，Zij为标准化变量。式中：S2j=■，i=1，2，3…n；j=1，2，3…p 。第二，计算样本相关矩阵。R=（rjk）p*p，j=1，2，3…p；k=1，2，3…k。式中rjk为指标j与指标k的相关系数：rjk=■■［（Xij-■j）/Sj］［（Xik-■k）/Sk］，即rjk=■■ZijZjk，有rii=1，rjk=rkj，式中：i=1，2，3…n；j=1，2，3…p；k=1，2，3…p。第三，求相关矩阵R的特征根与特征向量并确定主成分。由特征方程式|?姿Ip-R|=0，可求得p个特征根?姿g（g=1，2，3….p），将?姿i按其大小顺序排列为?姿1?叟?姿2?叟?姿3?叟…?叟?姿p?叟0，他是主成分的方差，它的大小描述了主成分在评价中所起的作用的大小。

由特征方程式，每一个特征根对应一个特征向量：Lg=（Lg1，Lg2，…，Lgp)，g=1，2，3…p。将标准化后的指标变量转换为主成分：Fg=1g1Z1+1g2Z2+…+1gpZp。式中，g=1，2，3…p， F1称为第一主成分，F2称为第二主成分，…，FP称为第P主成分。第四，求方差贡献率与确定主成分个数。一般主成分的个数等于原始指标个数，如果原始指标个数较多，进行综合评价时就比较麻烦。主成分分析法就是选取尽量少的k个主成分（k

三、实证结果分析

（一）因子分析 由（表1）和（表2）可知，2006年至2009年7个主要成分的累计差贡献率超过80％也就是这7个主成分包含了原有14个指标的80%以上的信息含量，因此本文选择2006年至2009年的主成分个数为7个。在确定了主成分的基础上提取因子，计算出2006-2009年各主成分因子载荷矩阵，如（表3）和（表4）所示。可以看出，2006年因子F1中，每股收益指标的负荷量明显大于其它指标的负荷，所以认为因子F1代表ST公司的盈利能力；同理因子F2代表了ST公司成长能力中的净利润增长率和每股收益增长率，因子F3代表了盈利能力中的每股经营性现金流量，因子F4代表了盈利能力中的息税前利润率，因子F5代表了盈利能力中的每股净资产，因子F6代表了经营管理效率中的应收账款周转率，因子F7代表了盈利能力中的主营业务利润率。2007年因子F1代表了ST公司成长能力中的净利润增长率和每股收益增长率，因子F2代表了盈利能力中的主营业务利润率和偿债能力中的资产负债率，因子F3代表了盈利能力中的息税前利润率，因子F4代表了经营管理效率中的总资产周转率，因子F5代表了经营管理效率中的应收账款周转率，因子F6代表了盈利能力中的每股净资产，因子F7代表了盈利能力中的净资产收益率。2008年因子F1代表了盈利能力中的息税前利润率和每股收益以及成长能力中的每股收益增长率，因子F2代表了成长能力中的净利润增长率和经营管理效率中的应收账款周转率，因子F3代表了偿债能力中的流动比率，因子F4代表了盈利能力中的主营业务利润率，因子F5代表了盈利能力中的净资产收益率，因子F6代表了成长能力中的主营业务收入增长率，因子F7代表了偿债能力中的资产负债率。2009年因子F1代表了成长能力中的净利润增长率和应收账款周转率，因子F2代表了盈利能力中的每股净资产，因子F3代表了盈利能力中的主营业务利润率，因子F4代表了盈利能力中的净资产收益率，因子F5代表了成长能力中的主营业务收入增长率，因子F6代表了偿债能力中的流动比率，因子F7代表了经营管理效率中的应收账款周转率。所以，本文选取的7个公共因子可以代表ST公司偿债、经营管理、成长、盈利等4个方面的能力。确定主成分及各主成分的含义后，就要确定各主成分得分，2006年至2009年主成分得分系数矩阵见（表5）和（表6）所示。根据主成分得分系数矩阵求得每年各样本的各主成分得分。然后通过公式，以总方差分解表中各主成分的方差贡献率作为权数进行加权平均，得出重组各年各样本的综合得分函数如下：

重组前一年（2006年）： Fi-1=（18.07*Fi1+15.349*Fi2+12.228*Fi3+

11.361*Fi4+9.835*Fi5+7.763*Fi6+6.923*Fi7）/80.529

化简后：Fi-1=0.2244*Fi1+0.1906*Fi2+0.1518*Fi3+0.1411*Fi4+0.1221

*Fi5+0.0964*Fi6+0.0736*Fi7

重组当年（2007年）： Fi0=（22.667*Fi1+17.657*Fi2+10.991*Fi3+9.765

*Fi4+8.059*Fi5+6.680*Fi6+5.627*Fi7）/81.447

化简后： Fi0=0.2783*Fi1+0.2168*Fi2+0.1249*Fi3+0.1199*Fi4+0.0989

*Fi5+0.0820*Fi6+0.0786*Fi7

重组后一年（2008年）： Fi1=（21.365*Fi1+13.512*Fi2+12.022*Fi3+

10.918*Fi4+8.306*Fi5+7.834*Fi6+7.254*Fi7）/81.21

化简后：Fi1=0.2631*Fi1+0.1664*Fi2+0.1480*Fi3+0.1344*Fi4+0.1023

*Fi5+0.0965*Fi6+0.0893*Fi7

重组后两年（2009年）： Fi2=（23.881*Fi1+13.075*Fi2+11.877*Fi3+

9.588*Fi4+8.022*Fi5+7.465*Fi6+6.623*Fi7）/80.531

化简后：Fi2=0.2965*Fi1+0.1624*Fi2+0.1475*Fi3+0.1191*Fi4+0.0996

*Fi5+0.0927*Fi6+0.0822*Fi7

其中Fi-1，Fi0 ，Fi1，Fi2分别代表第i家ST公司重组前一年，重组当年，重组后一年，重组后两年的综合得分，Fi1，Fi2，Fi3，Fi4，Fi5，Fi6，Fi7分别表示第i家ST样本公司的各个主成分的得分值。用以上综合得分函数，可求出每年各样本公司的综合得分，并以综合得分来评价ST公司资产重组绩效，2006年至2009年个各ST样本公司综合得分附（表3）和（表4）。

（二）重组前后综合得分的均值检验和政治检验结果 由于所有原始数据在因子分析过程中均经过了标准化处理，各ST类上市公司的重组绩效综合得分是一个相对整体样本的评估值，其绝对值表示相对市场平均水平的偏离程度，正负表示高于或低于样本总体水平，因此比较样本公司的综合得分差值更具有实际意义。根据股权转让前后相应年份得分差值对全部样本进行检验，选取两种检验方法即均值检验（T检验）和比率检验对总样本进行检验，配对样本T检验可以计算出重组前后综合得分差值的均值，并可以进行显着性检验，比率检验可以判断重组前后综合得分的变化方向。ST样本公司重组前后综合得分差值的均值及检验结果如（表7）所示。可以看出：第一，P值均接近1，远远大于显着性水平5%，说明每两个年度样本综合得分总体不存在显着差异，即重组前后全部样本的资产重组绩效并没有显着差异。但是从F0- F-1 ，F1- F0 ，F2- F1的均值-0.000002，0.008823，-0.013682可以看出，重组当年样本公司绩效相对于重组前一年有很小变化，只有很小幅度的下降，重组后一年相对于重组当年和重组前一年的经营业绩有较小幅上升，重组后两年相对于重组后一年业绩又有所下降，且其经营绩效甚至低于重组前一年和重组当年，但这些变化都是不显着的。第二，从正值比率也可以看出只有约50%的ST类上市公司在股权转让后其经营业绩得到改善，而另外约50%的公司其经营业绩没有得到改善，因此本文认为ST公司进行股权转让并没有使其总体绩效得到显着改善，只在短期内有所提高，也就是说ST类上市公司进行股权转让类资产重组的绩效不明显。第三，从总体上看，对ST公司股权转让财务绩效的实证研究，资产重组当年绩效较重组前一年有略微下降，重组后一年超过半数公司的绩效有所提高，但持续性不足，即重组后的第二年绩效开始下滑。因此，本文认为，ST公司股权转让行为更趋于一种短期化改善公司经营绩效的行为，没有从实质上改善公司的长期绩效。当然，由于我国上市公司资产重组的兴起只是最近几年的事，本文考察的观察期可能过短，仅仅用重组后两年的数据来说明股权转让的绩效是不充分的，因为一个企业公司治理上的改善引起的企业经营业绩的提高，需要较长时间以后才能显现出来，同时影响重组绩效的因素也很多。因此，还有待于从更长时间和更多方面对上市公司资产重组绩效进行进一步研究。

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