谁创造财富 谁毁灭财富

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谁在创造价值?

回顾过去的两年，中国股市已经历了太多的风风雨雨，连续五年的大牛市行情一去不返，到2002年底总市值缩水已达三分之一多，证券市场上积重多年的各种问题也都逐一显现，随之而来的是大规模、全方位的监管风暴，监管部门各项法规、政策出台之密集，修正之频繁，各大案、要案查处之决心和手段，也都是前所未有的。中国股市运行10多年后，终于进入了第一轮结构性的深幅调整期，这一调整仍在进行之中。

尽管如此，我们的股市距离一个规范、健康、创造合乎期望的真实价值的资本市场到底还有多远？继2001“监管年”之后的2002年，曾被业内称为“价值回归年”，这其中是饱含了期冀的。当2003也即将过去时，我们且回首在这个“价值回归年”中，真正有多少价值得以回归？又有多少价值被创造？又是谁，在创造价值？

总体表现：价值湮灭

中国上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而是在毁灭价值

从会计报表上看，2002年1214家中国上市公司平均主营收入15.36亿元，比2001年增长15％； 平均会计净利润为6428万元，也实现了近10％的增长。然而，在这会计指标增长的背后，是否意味着中国上市公司真正创造了更多的价值呢？

答案依然是否定的，从真正的经济利润，即EVA的角度来看，中国上市公司2002年继续在整体上毁灭价值，平均EVA为－1564万元。尽管相比2001年的糟糕水平（－2802万元），已经有了很大的改善，持续三年的下降趋势也得以终止；但同时EVA为负的公司却占到了66％（804家），为历年来最高，就是说，只有1/3的上市公司在2002年真正创造了价值。

由于EVA、会计利润和主营收入的绝对值在很大程度上都取决于公司的资本规模。因此为消除资本规模的影响，我们进一步用资本效率（EVA率）、净资产收益率（ROE，Return on Equity）和每股收益（EPS，Earnings Per Share）三个指标衡量公司的经营效率状况。从图2中可以看到，这三个指标的演变趋势是一致的，中国上市公司连续三年的业绩下滑趋势终于在2002年得到控制，止跌回稳，并比上年略有改善。然而，也必须看到，自1998年来，资本效率始终为负值，至2002年也只达到－0.94％，这表明上市公司未能达到足以弥补股东资本成本的回报水平，换言之，中国上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而是在毁灭价值。

市场有效性：仍然背离

中国上市公司的市值依然在很大程度上脱离基本面所支持的公司内在价值

中国股市在2000年达到一个高峰，自2001年后由于市场原因和监管的日益加强，中国股市持续低迷，整体平均的市场增加值MVA因此一直处于下降通道，从2000年的35亿元直降到2002年的18亿元，简单讲就是，这两年间投资者对市场的信心直直掉了五成，这与上市公司平均EVA连降三年的基本面状况是内在统一的。因此，我们看到，中国股市有逐渐回归基本面的趋势，经济增加值EVA和市场增加值MVA的背离状况从2000年起开始有所改观，即MVA与EVA的相关性三年来逐步提高，2002年达到14％。然而我们也必须知道，同期美国、日本等成熟市场的MVA与EVA相关性长期保持在70％以上，这之间的差距依然是巨大的。

再看中国上市公司市值MV的构成情况。我们知道，市值可分解为当前运营价值COV和未来增长价值FGV两部分，COV是投资者基于公司当前EVA水平，对该公司当前营运价值的评估，而FGV代表市场对公司未来EVA增长部分的预期。可以看到，中国上市公司市值中FGV的比例以2000年为界，之前是一个增长的过程，也可以讲是市场信心乐观而膨胀的过程，直到将整个中国股市市值的3/4都建立在了对未来增长的美好预期之上；2000之后则是一轮大调整，FGV比例随之不断下调，至2002年已低至53％，表明市场对企业未来盈利能力的增长预期正逐渐趋于理性。

但是，即便如此，53％这个比例仍然要高于成熟市场。同时，我们更关注的问题也在于，中国企业在未来到底需要表现出什么样的增长能力，才能满足市场目前的预期呢？

从公司资本回报率的角度来分析，假设上市公司2002年底的平均资本额及其资本成本保持不变，那么，作为一个整体，中国的上市公司必须保持15％的年度资本回报率才能支撑现有市值，而在过去三年里，中国上市公司的平均资本回报率仅仅为7.5％。很显然，即使抱着最乐观的态度，目前的市场预期也是难以真正实现的。

行业投向：投资? 投机?

在中国股市，资本的行业投向正好是逆效率而行的，这也正解释了为什么上市公司整体的资本效率在逐年下降

从行业的情况来看，电力、金属冶炼、汽车零部件、陆运交通、交通基础设施以及石油天然气、通信设备等几大行业的资本效率为正，可见这些行业的企业能为其股东创造价值。而医药、航天和建筑业，尽管进入了行业排名前十，资本效率却是负值，仍然无法弥补股东投入资本的成本。在资本效率最低的行业中，医疗保健设备、广电传媒、应用软件、以及汽车、化工等行业排在了最后，从整体上看，这些行业内所有公司加权平均后的资本效率却是非常的低，其中的原因值得深入探讨。

接下来，我们进一步去探究2002年市场预期在各行业的分布情况，即对各个行业平均的未来增长价值比进行排序分析。可以看到，医疗保健设备和广电传媒两大新兴产业成为市场追捧的宠儿，未来增长价值均占到市值的90％以上；同时，应用软件、汽车、房地产、酒店旅游等板块也赢得了相当投资者的青睐，可见市场对这些行业未来的盈利能力信心很足。然而，这种信心是建立在什么基础上的呢？

对照前文的行业平均资本效率（EVA率）最差排名，不难发现，FGV比最高的行业几乎全部榜上有名，尤其是医疗保健设备和广电传媒，竟然有如此巨大的反差！

与之相呼应的是，在2002年，通信设备、金属冶炼、电力和石油天然气几个行业的前景最不被看好，而陆运、交通基础设施以及汽车零部件、建筑工程等几大传统行业的市场吸引力也相对不足。不可避免地，反差又一次出现，上述几个行业恰恰就是中国股市上为数不多的几个资本效率为正，同时在实体经济增长中也举足轻重的行业。

一般来讲，有效的资本市场上，资本效率必然引导着资本流动的方向，但是在中国股市，资本的流向却正好是逆效率而行的，特别是在FGV比率较高的行业，上市公司多为易于炒作的小盘股，个中缘由耐人寻味。

总之，这一系列的分析让我们看到了中国股市的资本配置的低效率和浓重的投机气氛，这也正解释了为什么上市公司整体的资本效率在逐年下降了，因为在资本市场资金分配的整体层面上，资金流向是低效的，甚至是无效的，大量的资本被投向了资本效率低下的公司，这个“投”不是投资，而是投机。

2002年度中国上市公司中的价值创造者与毁灭者

不同指标交叉对比之下，产生了意料之中与意料之外的结果

EVA是一种能帮助投资者判断企业是否在当期，通常是一年内，真正为股东创造价值的衡量标准。如果EVA为正，公司才在当期真正为股东创造了价值，反之，公司毁坏了价值。

2000年排名第二的宝钢股份于今年跃居首位，为股东创造了24亿的价值。同时，在过去两年持续进入前十甲的华能国际、粤电力、中国石化、广州控股、上港集箱也仍稳居前列，体现了其持续的创造价值的能力。与之相映衬的是，过去两年列EVA最后十名中的科龙电器、马钢股份、仪征化纤、四川长虹以及ST吉林化工仍位于价值毁灭的前列。

由于EVA是绝对值指标，很大程度上取决于公司的资本规模，不能据以认定公司的经营效率状况，因此，我们还应该考虑EVA的另一种表现形式EVA率，即资本效率：EVA=资本效率×资本。

直观地讲，资本效率是每单位资本所能产生的超过单位资本成本的利润，它是资本回报率和资本成本率的差额，代表了单位资本创造价值的能力。当资本效率为正时，公司在创造价值；反之，则在毁灭价值。

TCL通讯以87.33％的资本效率高居榜首，同时出现在前十的还有两家手机生产商，厦新和波导，这不得不让人想到国产手机在2002年手机市场上的不凡表现。

ST东方在2002年毁损的价值达到其股东全部投入的9倍，长江控股又一次出现在后十名，其毁灭的价值无论是规模还是效率，都让人触目惊心。

市场增加值MVA是股票市值与累计资本投入之间的差额，它反映了资本市场对企业未来盈利能力的预期。MVA直接表明了一家企业累计为其投资者创造了多少财富。

2002年，经济利润表现好的公司的市值表现也不错，如中国石化、华能国际、宝钢股份、粤电力都有不错的市场收获，股东财富也相应有数百亿元的增值。

但是，投资者仍未认识公司的真正经济利润，相当一部分EVA表现不好的公司的市场表现却不错，典型例子是ST吉化，连续3年毁灭价值最多，2002年毁灭价值10亿元的却同时赢得了10亿元的市场增加值。如此之高的MVA应该来自投资者对公司未来盈利能力的美好预期，但计算表明这种预期并不是理性的：ST吉化必须长期保持20％的增长率，才有可能实现其112％的FGV，但事实却是，过去几年中，ST吉化持续亏损，并没有任何业绩改善的迹象。由此我们只能推测，市场对ST吉化的看好出于短期的投机目的。

排在最后的是东电B股，损害了2.3亿元的股东价值。这里需要注意的是， B股公司的市场表现整体上都不尽如人意，这主要与B股市场的资金供求关系相关，并不能反映公司的内在价值。可以说，相当一部分B股公司的价值被严重低估。

看看市场都对什么样的企业予以最高和最低的未来增长预期吧。

长江控股再一次上榜，其未来增长价值FGV达到市值的10.82倍！别忘了，它过去连续3年的负的EVA，并且在2002年EVA排名倒数第六，资本效率倒数第二。投资者究竟是基于什么样的判断，才给了长江控股如此特殊的礼遇？而得到如此礼遇的，又何止长江控股一家？在我们的“价值毁灭排名”（见后）中，前100位价值毁灭者的FGV竟悉数为正值！

同样，TCL通讯又一次出现，成为中国股市1214家公司中最不被市场看好的一个，尽管TCL的资本效率是这1214家公司中最高的。它的FGV比为负值，－5.99！换句话说，就是TCL的当前运营价值COV就已经是其市值的6.99倍，2002年的市场又为什么对TCL如此看跌呢？仅仅是因为国产手机目前的高盈利水平难以持久么？

如果我们将EVA、MVA、FGV等各个指标的排名进行联动交叉分析，会发现更多矛盾而有趣的组合。下面就是集多个指标和两年排名结果于一体的中国上市公司价值创造和毁灭排行榜，在此仅只列出前100名及最后100名，全部1214家公司排行榜将刊登于思腾思特・远卓网站 (www.省略 )和《财经》杂志网络版。

【资料】

什么是EVA

传统的业绩衡量以会计利润为核心，但会计利润只考虑以利息形式表现的债务融资成本，而忽略了股权资本的成本，从而严重影响了资源配置的有效性和企业投资决策的正确性。在这种标准下，销售收入和利润的增长成为企业追求的首要目标；企业过度投资和追求短期利益成为久治不愈的顽疾。

而在现实世界，投资者的股本投入也是具有成本的，这个成本从理论上来说等于股东投资于其它风险程度类似的企业所获取的利益，即经济学中所谓的机会成本。只有企业所创造的投资回报高于这笔投入的机会成本，才能说企业为股东创造了价值，不然投资者就会将资金投向其它企业。如果企业的长期投资回报长期低于投入的机会成本，该企业将迟早被资本市场抛弃。

为了解决传统业绩衡量标准的问题，产生了EVA的概念。EVA是从股东的角度定义的利润，EVA测算和关注资本占用成本，同时通过一系列调整消除了会计制度中的某些缺陷，被认为是衡量公司价值创造的非常有价值的指标。

EVA可以用公式表示为：EVA=税后净营业利润－资本成本=（资本回报率－资本成本率）×资本，其中资本成本率的计算与风险相关。EVA指标正日益被众多投资者采用为股票估值的重要方法，这将引导资本市场的正确流向并帮助企业建立以EVA为核心的衡量标准，从而真正为投资者创造价值。

与EVA相关的概念还有MVA、COV、FGV等。MVA（Market Value Added，市场增加值）是公司市值与累计资本投入之间的差额，表明了一家企业通过股市累计为其投资者创造的财富。在理论上，MVA是市场对公司未来获取EVA能力的预期的反映，即MVA=未来EVA的折现值。很明显，在越具备动态效率的股票市场，企业的内在价值与市场价值就越吻合，即MVA与EVA相关性越高。

更进一步，市值MV可以分解为COV（Current Operating Value，当期营运价值）和FGV（Future Growth Value，未来增长价值）两个部分。其中COV是当前营运价值，通常表示为当期EVA按适当的资本成本率折现，再加上当前投入的资本总额，即COV=当期EVA/资本成本率＋投入资本总额。企业价值并不仅仅由COV决定，企业未来的业绩增长能力也是重要的考虑因素。我们将企业市场市值高于当前运营价值的部分定义为FGV（未来增长价值），即FGV =市值－COV，它代表市场预期公司EVA未来增长部分的折现。