浅议股票流通权价值评估

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摘要：股票的流通性是作为其价值的一部分，而中国的历史原因致使股市中一部分股票的无法流通，进而制约了证券市场的长期良性发展。但随着股权改革的不断推进，解决国有股流通性的问题也在稳步进行中。本文通过对目前一些流动权的价值评价进行了分析，提出了一种新的评估思路，以期能为股票流通权价值评估理论的发展做一点贡献。

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一、股票流通权价值问题的由来

流通性是金融工具的基本特征之一，而证券的流动性对投资者有着不言而喻的重要性。中国股市特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股和非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权的价值，并且这种结构直接造成了IPO高溢价发行以及二级市场的高股价和高市盈率。而随着国有股改革不断深入，非流通股的上市流通势在必行，所以流通权的价值评估成为了非流通股上市流通的重要环节。

二、流通权价值的含义

几乎所有的财务学和投资学的教科书，都指出股票的内在价值是由股票未来现金收益的现值决定的，而这个理论中包含了一个隐含的假设，即投资者持有证券至到期日，这实际上等于假设股票不可流通因为这种股票只拥有对公司未来收益的请求权(claim)，其内在价值自然也只能由未来现金收益的现值决定。但对那些可以转让(流通)的上市公司的股票来说，除了对公司未来收益的请求权外，还拥有一项非常重要的权利，即流通权。这种流通权使股东可以在需要资金的时候将手中的股票变现，也可以在股票价格上涨时出售股票获取资本利得，还可以在股票价格下跌时及时抛出股票避免更大的损失。股票的流通权所提供的种种便利必然使得这项权利具有相应的内在价值，可以称之为“流通权价值”。我们很容易想像得到，两种未来收益权利和风险状况完全相同的股票，一种是可以流通的，一种是不可以流通的，投资者肯定愿意为前者支付更高的价格以获取流通权。因此，可流通的上市公司股票的内在价值实际上由两部分构成，一是其获取未来现金收益的权利所提供的未来现金收益的现值，一是其所具有的流通权的价值。

三、股票流通权价值评价方法

目前，非流通股全流通改革正在如火如荼的进行，如何对股票流通权的评估也成为一个重要研究方向，许多学者都从自己的角度对此进行了论述，下面就对现有的评价方法做一下评介。

(一)用公众流通股权获得成本进行评估

理论上股票价格是由股票价值和供求关系决定的。在实际中，股票的流动性、稀有性和交易的便利性也对股票价格产生了影响。可流通的股票在流动性、稀有性和交易的便利性等方面比非流通股票有优势也就造成了可流通股票在发行时的高溢价发行。由此带来了公众股东资产所有权转移到了非流通股股东的手里，转移的代价就是可以公众股东的股票可以流通。同时，在资产收益的分配上，由于是以单位股本进行分配而不是持股单位成本，所以公众股东的一部分应该以资产分配的收益转移到了非流通股股东的手中。所以流通权的成本就应包括转移的资产所有权和转移的收益。

下面以用友软件为例：发行前的2000年，用友软件净资产8384万元，折股7500万股，每股净资产1．118元。2001年4月23日用友软件以每股36．68元发行了2500万股，扣除发行费用筹集资金8．87亿元。如果把发行前用友软件每股净资产作为非流通股股东的持股成本，把用友软件流通股发行价格36．68元作为流通股股东的持股成本，则意味着拥有软件流通股股东的持股成本是非流通股股东的31．8倍。流通股发行后，拥有软件总股本增至10000万股，净资产增至9．71亿元，每股净资产平均为9．7 l元，属于非流通股的净资产为7．28亿元，比流通股发行前增加了6．44亿元，增长了7．68倍，流通股股东的资产减少了6．44亿元。另外公众股东收益也存在转移的情况。用友软件2001年每10股派6元(含税)。按股本计算，用友7500万非流通股获得4500万元收益，2500万流通股获得1500万元收益。但是如果按照净资产分摊收益的话，非流通股实际资产1．118元，净资产收益率53．67％；流通股每股净资产35．48元，净资产收益率为1．69％，由此可见用友软件非流通股股东的净资产收益率是流通股股东净资产收益率的3 1．75倍。这种同股不同收益率情况出现的原因是在二元股权结构下用友软件流通股股东资产收益权转移造成的。

所以流通权的价值就等于上市时公众股东资产所有权转移+公众股东资产收益权转移。这种方法从成本的角度分析了评估股票流通权的价值，但是也有不尽完善的地方。在计算公众股东资产转移时，是按照资产净值来计算的，这样对非流通股股东是不合理的，因为在证券市场上股票的交易都不是按照净值来交易的，都有一定的合理的溢价，而这部分合理的溢价应由流通股股东来承担的。

(二)合理市盈率法 合理市盈率法已经成为最流行的对价测算模型，这种建立在原流通股东市值不减少基础上的对价模型不但得到了流通股东的高度认同，非流通股东及保荐机构也乐此不疲。以安泰科技为例，其主要方法是：首先是以成熟市场同类型股票为基准确定公司全流通后的合理市盈率。安泰科技主业为新材料，而在韩国、日本、美国等成熟市场上，平均市盈率水平分别为11．04倍、19．66倍、22．13倍，三个市场平均市盈率水平为17．61倍。因此，安泰科技全流通后的合理市盈率被定为18倍。其次是确定全流通实现后的每股收益并计算全流通后的预期合理价格。从目前看，一般取2004年或2005年全年预测每股收益作为全流通后(2006年或2007年)的每股收益。安泰科技以2005年预测每股收益0．27元作为全流通实现后(2006年)的每股收益，并得出全流通后的合理价格为4．86元(0．27*18)。接下来确定股改前流通股东持股成本。安泰科技从2005年6月10日至10月21日90个交易日内加权平均价格为6．03元，此价格即为改革前流通股平均持股成本。最后，按照全流通后原流通股东持股市值不减少的原则计算出流通股东应该获得的送股对价。假设安泰科技的送股对价为R，则有6．03≤4．86(1+R)，由此得出R≥0．24，即流通股股东每10股应获得2．4股以上对价才能保证安泰科技按照4．8 6的价格全流通后，原流通股东持股市值不减少。而流通权的价值=4．86×12480万股(实施前流通股数)×0．24：14556．7万元，换句话说安泰科技支付了14556．7万元换取了非流通股的流通权。

其实，这是一种倒推法来计算非流通股流通权的价值，通过对价方案倒推出流通权的价值。并且，这种方法是以原流通股股东市值不减少为基础的，也就是说没有考虑非流通股股东的利益和成本，所

以是一种不十分合理的评价方法。

(三)超额市盈率倍数法

采用“超额市盈率倍数法”的公司认为，股权分置导致流通股股东对非流通股股东所持股份存在一种不流通的预期，从而使股票发行时的市盈率倍数超出全流通时发行的市盈率倍数，非流通股为获得流通权，应该将按“超额市盈率”发行股票所获得的利益返还给流通股股东。“超额市盈率倍数”为对价测算的主要依据。方法如下：首先是确定合理发行市盈率及超额市盈率倍数。合理市盈率的确定是通过美、英、日、韩等国的同行业类似企业的市盈率作为参考标准。超额市盈率倍数则是该公司发行时的市盈率减去其他正确市场类似公司的市盈率。其次是计算流通权的总价值。流通权的总价值=超额市盈率倍数×发行时每股税后利润×流通股股数。安泰科技为例：此类企业合理的市盈率水平为17．61倍，而发行时的市盈率为32．02倍。

超额市盈率倍数=32．02―17．61=14．14

流通权价值=14．14×0．4678×6000万=40445．988万元

但是这种方法也存在一些问题。合理市盈率的确定存在以偏概全的情况。目前多数公司选取香港、美国、日本及韩国等成熟资本市场的同类型股票平均市盈率作为对照基准，但每家公司的选样范围是不同的，有些公司只选香港市场作为标准，而有些公司却选了美国、韩国等多个市场作为标准。显然，在不同对照基准下，最后所确定的合理市盈率将出现很大的差别。另外在流通权的价值计算公式中采用的是发行时每股税后利润，是过去时间点的数据，而没有把时间价值计算进去。

综上所述，以上各种方法都有利弊，笔者通过对上述方法的分析比较，也提出一种思路，希望对目前流通权价值评估研究有所帮助。

四、建立在成本分析基础上的超额市盈率法

在文章的前两部分，已经对流通权价值的由来和含义做了论述。在中国这种特殊的股权结构下，非流通股的流通可以简单理解为流通股股东向流通股股东购买流通权，以期手中的股票可以流通。而流通股股东手中的股票流通权是付出了超过股票价值的价格获得的，这是由于非流通股的存在造成流通股的稀有性造成的。由此可见，流通权成本应该包括流通股股东获得股票时超额付出的价值。另外，上市公司的配股和增发也应考虑在内。还有在利益分配时造成的利润转移也应考虑成本内。具体步骤如下

首先，计算出股票发行、配股和增发时流通股股东所多付出成本的现值。可以采用超额市盈率倍数法。折现率可以采用银行的利率。

然后，计算发行上市至今所有收益转移的和的现值。

最后，得出流通权的价值=流通股股东多付出成本的现值+所有收益转移的现值。

五、总结

目前中国股市结构面临重大调整，重要的是保证各方的利益都得到保护，正是基于这种前提，我们才需要对流通权的价值评估进行研究。此文列举了一些评估的方法，同时笔者也提出了一个自己的思路以供参考。这些方法和思路都有不尽完善的地方，希望其他研究人员不断的改进创新。