融资体系变革以及对企业的影响
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今年5月7日中国证监会正式了《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《管理办法》)，这标志着上市公司再融资的重新启动，而且是实施“新老划断”的重要环节。《管理办法》适度降低了增发、配股等原有再融资方式的财务指标等相关条件，更新定向增发、附认股权公司债券等新型融资方式。
一、目前可采用的融资形式
今年是中国加入WTO后对金融行业采取政策保护的最后一年，全方位拓宽上市公司融资渠道，并加强其市场化约束，是实现中国证券市场与国际接轨的重要举措和必由之路，对扶持中国上市公司做优做强将产生巨大作用和深远影响。
1、 增发、配股降低原有硬性条件
（1）《管理办法》适当降低了增发、配股的财务指标要求，即有增发股票要求的上市公司净资产收益率从原先规定的10％降低到6％；而配股则取消了前三年平均净资产收益率6％的限制，仅要求最近三年连续盈利。
（2）取消了两次发行新股融资时间间隔的限制，融资的时间安排由上市公司自主决定。
（3）上市公司股票发行获得核准后可根据市场情况，在六个月内自行选择发行时机。
（4）适应上市公司信息持续公开、再融资对象以专业投资者队伍为主的特点，充分发挥互联网电子信息的传播优势，适当压缩报纸披露的内容，提高披露效率。
（5）已完成股改的上市公司再融资时，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过后即生效，可不适用现行流通股分类表决程序。
2、 定向增发将成为上市公司未来再融资的主流方式
新《管理办法》规定，要加强建立上市公司向特定对象非公开发行新股的制度。恢复再融资以来，已有15家上市公司完成或正在进行增发，其中10家采取定向增发方式；另有86家上市公司的增发处于预案阶段，其中明确采取定向增发方式的有77家。为什么各上市公司纷纷聚焦定向增发呢？让我们来看看《管理办法》对定向增发的有关规定：
（1）对发行公司的盈利指标和非公开发行股票数量不作要求。
（2）在非公开发行股票过程中，允许发行人、特定投资者双向自主选择，但限制发行对象的资格和数量。发行对象的资格应当符合股东大会决议规定的条件，总数不超过10名；境外战略投资者的资格须经国务院相关部门事先批准。
（3）允许不经承销商承销，发行人可自行配售股份，减少发行成本。
（4）股票自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。
（5）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％。
（6）适用股票发行审核委员会的简易审核程序。
显而易见，由于对业绩无要求、审核程序简易、发行成本低等因素，使得定向增发备受上市公司青睐，尤其对那些长期以来没有再融资资格的公司（不具备公开发行条件、绩差甚至亏损的公司），更具有开创性的意义；而发行价格低于市价、战略投资者机制安排使得机构投资者也纷纷钟情于定向增发；原股东分文未出而增厚上市公司净资产、有利于提高上市公司资产质量和股权结构调整等诸多利好，也使定向增发方式受到原投资者、市场公众的一致追捧。随着再融资体系的结构性调整，定向增发将成为未来证券市场再融资的主流方式。
3、 资产证券化新增融资品种
通过向市场发行证券品种将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资，即金融业所称的资产证券化。它改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争发展起到了非常重要的作用。而企业资产证券化则是指将流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过精巧的结构安排，整合其风险、收益要素并提高信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券，即资产支撑证券（ABS）。
适合资产证券化的资产只是低流动性资产，而非不良资产。如1992年“三亚地产投资券”的现金流来源于地产开发后的销售收入；1996年珠海高速公路和广深珠高速公路证券化、1997年重庆市政府与“亚洲担保”及“豪升ABS（中国）控股公司”签订的ABS计划合作协议，均是以高速公路等基础设施的收费为资产支撑证券的偿付来源；1997年“中国远洋运输公司”和2000年“中集集团”的证券化资产，则是流动性较低但未来现金流稳定的应收账款……
ABS对于中国证券市场尚属于新品种，此前国内市场仅进行了少量尝试和探索。随着近年来中国证监会等管理部门明确支持水、电、气，路桥收费和公共基础设施，市政工程，商业物业的租赁，企业大型设备租赁，具有大额应收账款的企业及金融资产租赁等五类企业资产证券化项目，这种新型融资方式正在迅速步入人们的视野。ABS将以审批简便高效、运作成本较低、可改善企业财务状况等优势在融资体系中发挥前所未有的重要作用。
4、附认股权公司债券将推进债市繁荣
附认股权证公司债与可转债都属于混合型证券,介于股票与债券之间，兼具债券和股票的融资特性。如果把投融资工具范畴以扇形来表示，扇形的一端是普通债券，另一端则是普通股票，中间则是混合型证券。
上市公司现有的直接融资主要是股权融资，债务融资严重滞后。在国家加快发展企业债务融资的方针指引下，证券监管部门对债务融资进行了拓展优化：一是对现有可转债发行政策的调整，把净资产收益率要求从10％降到6％，而且不再推行强制担保；二是推出可分离交易债券，可转债和认股权证分开交易，后者可促使企业追求发展。《管理办法》除了继续完善可转换公司债券发行制度外,还准许发行附认股权公司债券，并提出总体要求：
（1）除新《管理办法》的规定条件外，发行公司最近一期未经审计的净资产不低于15亿元人民币；
（2）对所附认股权证的数量进行限制，预计权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券的金额；
（3）引入境外市场上通常的做法，公司债券与认股权证捆绑发行，但发行后分别交易。
混合型融资工具对于发行公司而言，有降低公司债利息、节省发行成本及易于销售等益处；就投资人来说，有获得固定利息及享有发行公司股票未来上涨获利的优点。而附认股权公司债还可以发挥对可转债的改良作用，不同的产品结构设计导致两者债性与股性的重心不同。目前我国市面上的可转债已演变为股权融资的变通手段，而附认股权公司债可以体现更多的债券特征，其实质上就是卖债券而非股票。随着加强市场化的债权人保护，如要求上市公司建立保护债券持有人利益的办法和相关制度、建立跟踪信用评级制度等，附认股权公司债将进一步推动我国公司债市场的发展和繁荣。
5、短期融资券重出江湖
短期融资券是指中国境内具有法人资格的非金融企业，在银行间债券市场发行并约定在一年内还本付息的有价证券。早在1989年央行就曾允许各地企业发行短期融资券，但随着金融市场中“三乱”（乱拆借、乱集资和乱提高利率）现象的出现，各地超规模发行债券等情况逐渐暴露，央行停止了对该种债券的审批。2005年5月24日央行了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，终于使短期融资券又重出江湖。
短期融资券具有诸多融资优势。首先，融资成本低。一年期短期融资券付给投资者的收益率加上承销等各种费用，综合年利率为3.3％左右，而一年期银行贷款基准利率是5.85％，直接节约2.5％以上的成本，如果融资10亿元，即可节省财务成本2500万元。其次，筹资方式灵活。只要在央行核定的融资券额度和期限内，企业可自主决定发行金额、利率和期限。第三，融资条件较低。对于发行短期融资券的企业，只要具有评级机构的信用评级即可，仅需一个会计年度盈利记录，流动性好，具有稳定偿债能力。第四，发行速度快捷。按照央行的相关规定，发行方式采取备案制，发行时间正常为30天至45天，内部决策程序简单。第五，持续融资便利。发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40％。可以连续滚动发行，短融长用，总余额下单期发行不设限。第六，拓展资本运营视野。发行后发行主体可以变更，债务可以转移，为企业开展灵活多样的资本运营创造了极为有利的条件。
然而短期融资券在受到市场热烈追捧的同时，也隐藏着一定的风险。由于其发行只需经过央行的批准，因此企业信用至关重要，而信用评级也就成为制约短期融资券发展的重要外在因素。
二、新融资体系对企业的影响
降低融资条件、增加融资品种等拓宽融资渠道的有效举措，不仅解决了企业发展过程中缺乏流动资金的燃眉之急、突破资金要素制约扩大发展的瓶颈，还在加强企业市场化约束、健全信用体系、改善股权及治理结构、优化财务战略及资产结构等方面产生了巨大作用和深远影响，上市公司也应准确把握这个历史机遇，根据实际情况精心筹资战略部署，真正将企业做优做强。
1、加强企业融资的市场化约束
首先，《管理办法》确定了市价发行原则。在公开增发股票方面，规定发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日股票均价或前一个交易日的均价；在发行可转债方面，规定修正转股价格须经参加股东大会2/3以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看以往的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。市价发行原则将增加发行人的发行难度和主承销商的包销压力，但也为强化上市公司再融资行为的市场化约束提供了有力保障。
其次，配股引入发行失败机制。即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70％的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。在采用代销方式配股的情况下，即使股东大会通过了配股决议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股发行失败。与此同时，为有效遏制大股东投票赞成却在认购时放弃配股的情形，以及绝大部分公司股东放弃配股而由承销商大比例低价包销的情况，《管理办法》要求控股股东事先承诺认配的数量，从而给其他中小股东的投资决策提供必要的判断依据。
2、培育企业信用累积制度
在市场化的融资体系中，尤其是票据、债券市场融资，良好的企业信用记录无疑是融资成功的先决条件。从美国市场的情况来看，商业信用是商业票据市场发展的基础，大部分的发行主体均为信用等级高、经营与盈利状况稳定的大型企业。投资者依据标准普尔、穆迪等专业评级公司对票据进行的信用评级和对各票据发行主体多年来“信用累积”的观测结果，作出最终的投资决策。而无法证明自身信用等级良好的企业融资则十分困难，即使以高利率作为补偿。而信用的建立并非一日之功，需要企业长期艰苦的努力和始终如一的严格自律。短期融资券市场、附认股权公司债市场都是重视“信用积累”效应的市场，企业到期不能按照契约还本付息的结果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出该市场。而我国进入市场化经济体制时间较短，尚未培育成熟的企业信用制度和体系，这在发展初期可能成为制约票据市场、债券市场发展的因素；但从长远来看，有着巨大潜力和优势的票据市场、债券市场仍将极大推进企业信用制度和体系的健全和完善。
3、促进企业股权结构优化
目前，上市公司的绝对控股股东有56％是国有股股东。在国际资本市场，上市公司主要发起人通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的社会资本，而在我国资本市场中，国家却用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这无疑是巨大的资源浪费。上市公司国有股股东采取主动放弃配股或将配股权转让、上市公司增发新股（包括定向增发）等再融资方式，既可降低国有股比例，还可引进新的战略投资者。
上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。而这些上市公司的经营者们对公司担负着不可替代的重大责任，目前克服经营者与众多股东利益不一致、避免决策行为的短期化的有效办法之一就是采取股权激励制度。但是管理层股权激励制度有一些操作障碍，难题之一就是没有适当的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会受到《公司法》中“公司收购本公司股票奖励给本公司职工，不得超过本公司已发行股份总额的5%，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”等规定的限制；如果将发起人持有的股权转让给经营者，又会受到《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让”的制约；如果使用非流通股份，则又会由于股权不能变现而大大降低其激励效果。然而，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。因此，上市公司通过再融资优化资本结构时，也是实现股权激励的绝佳时机。
4、 导致财务战略转变
由于种种原因，再融资在国内证券市场往往是“圈钱”的代名词。而在此次恢复再融资后，监管部门将加强对再融资与提高公司质量和结构调整等作用的审核；简化再融资运行程序，取消两次发行的时间间隔，提供筹资和使用资金的合理安排机制等，减少上市公司对今后融资节奏的担忧，增强融资安排的自由度，引导其优化资产结构、促进企业长远发展，使融资行为更趋理性。
同时，由于有多种融资品种可供选择，它们的优劣各异，适合的企业也千差万别，各上市公司均可根据企业自身规模业绩和信用条件，综合对资金需求的额度、期限、性质、成本，对股权及资产结构的调整要求等各因素合理评估并精心选择、组合融资方式，进行长短期融资品种、股市和债市票据等的巧妙安排，实现最低成本最高效率的融资。这将终结上市公司一方面高成本盲目融资，另一方面将融到的资金长期存银行或委托理财、造成巨大损失的混沌时代。
5、改善企业财务状况
对中国A股市场上市公司的分析显示，近年来许多上市公司产生的现金流量为负，其主要原因是原材料占款、库存占款、应收占款、固定资产及在建工程占款等较多，也就是说资产的流动性差。而通过资产证券化等融资方式，将大量的商业票据、商业应收款、设备租赁合同及商业房地产租约等作为基础资产，通过证券化直接向资本市场融资，不仅可解决资金缺乏问题，还可将整个公司的资金和财务盘活，提高资产的周转率和使用效率，改善财务报表状况，无疑是一举多得的企业理财措施。
6、鼓励保护、回报股东
出于对投资人的保护和回报，《管理办法》要求公开发行公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于同期实现的年均可分配利润的20％；对资金用途和资金管理的要求更加严格，规定除金融类企业外，所有证券发行募集资金不得用于买卖有价证券、委托理财、借与他人或投资于以买卖有价证券为主营业务的公司；加强了对上市公司募集资金使用的监管，上市公司要建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的商业银行专项账户。对股东的保护、回报措施将改变企业的发展与中小股东无关的局面，达到投资者与企业的良性互动，最终实现企业的长期可持续发展。
（作者为北京京西风光旅游开发股份有限公司财务部经理）