基于资本市场误定价理论的公司并购风险探讨

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内容摘要：随着经济全球化和产业结构调整的加快，并购已经成为企业承担竞争压力和满足市场需求的变革方式，也是政府从方向、机制上引导、控制经济发展的措施。本文从资本市场误定价理论出发，在原有假设前提下，放宽一个假设，重新构建理论模型，并据此分析上市公司的并购风险。

关键词：资本市场误定价理论 并购 风险

随着经济全球化和产业结构调整的加快，并购已经成为企业承担竞争压力和满足市场需求的变革方式，也是政府从方向、机制上引导、控制经济发展的措施。企业并购中风险重重，稍有不慎就可能造成并购结果的最终失败。因而科学分析与评价上市公司并购风险，对于保证上市公司并购成功率，推进产业结构优化具有重要的理论价值和现实意义。在资本市场误定价理论下，假设市场缺乏效率，市场对公司的估价往往偏离其真实的价值，同时假设管理者是充分理性的。本文从现实的公司并购行为出发，在资本市场误定价理论的原有假设前提下，放宽一个假设（管理者非理性），重新构建理论模型，分析上市公司的并购风险。

改进的资本市场误定价理论模型假设

资本市场误定价理论的理论假设前提之一是公司管理者是理性的，并且掌握充分的信息，了解本公司和目标公司的价值，短期内市场价值偏离了真实价值的程度，以及可感知的协同效应等。但是本文放宽了该假设前提，即管理者理性假设。

管理者非理性。资本市场误定价理论中，假设管理者是理性的，不存在高估本企业并购价值的情况。但是在并购实践中，管理者往往做出非理性的行为。非理性的管理者表现出过度自信的特征：一方面高估本企业的价值，认为市场低估了企业价值；另一方面，对并购协同效应过分乐观，倾向于高估并购后企业的价值。

资本市场估值存在偏差。资本市场缺乏效率，对公司的定价在短期内与其真实价值存在偏差。但是在长期内，市场会通过不断的价格调整，逐步消除价格偏差，最终实现市价反映公司价值。

市场信息是充分的。并购公司的管理者充分掌握本公司和目标公司的信息，能够保证信息的真实性和完整性。这就排除了信息不对称引起的管理者估值偏差问题。目标公司的管理者也充分掌握了本公司和并购公司的信息，能够判断并购公司的出价是否合理。在并购双方的博弈中，不存在信息不对称的问题。

公司管理者以公司股东财富最大化为目标，排除了因委托问题而造成的并购损失。

资本市场误定价理论模型分析

假设并购公司α和目标公司β，其资产分别为Kα和Kβ，单位资产的市场价格分别为θα和θβ(θα>θβ)。根据市场误定价理论，θα和θβ未能反映资产真实价值，公司价值存在偏差（高估或者低估）。并购公司管理者的非理―过度自信，主要表现在两个方面：第一，高估本公司（并购公司）价值。假设管理者对本公司价值的主观估计表示为θα，且θα>θα；第二，高估并购活动带来的协同效应。假设管理者对并购后公司单位资产价值的主观估计为S，且S>S。Aα表示α公司可用于并购的内部资源总和（包括现金、无风险负债等），c表示并购公司向目标公司股东支付的、构成并购价款一部分的现金，c

（一）并购短期回报

由于管理者非理性，高估了并购后公司的价值，即管理者认为S(Kα+Kβ)>S(Kα+Kβ)。假设并购公司α支付的现金数量c

当->θαKα时，α公司的管理者会发起并购。因为并购后公司的价值除去股权稀释损失后的值仍然高于α公司价值，并购为股东创造了价值。所以此时管理者的决策依据是S> 。

设S1= ，因为S1

，且SθαKα，即S>时，会选择实施并购。

令S1*>，将S3与理性管理者实施并购活动的条件S1*比较后可得：

当θα

当θα>时，S3>S1*，即因为过高估计本公司的价值，管理者可能会以为一些项目没达到收购的要求，从而放弃有价值的项目。

（二）并购长期回报

在长期内，市场能够反映资产的真实价值。假设资产的长期单位价值为θ。对于非理性的管理者，发行新股造成的长期权益稀释损失为。因此，并购公司股东因并购获得的长期收益可以表示为，简化为。所以此时非理性管理者的决策依据是S>。

从长期发展的角度来看，非理性的管理者实施并购活动的条件为：市场可观察到的协同效应S>>S4。而理性的管理者在S>的情况下，发起并购。

将S4与S2*进行比较，可得：。

当S

当S>时，S4>S2*，说明由于对并购后协同效应的过高估计，管理者将错失部分能够给股东带来长期收益的并购项目。

因而，在长期内，由于非理性管理者的估值偏差，其并购决策未能实现股东利益最大化的目标。当对协同效应的主观估计大于市场可观察的协同效应，并且小于时，管理者实施的并购行为将损害公司股东的利益；当对协同效应的主观估计大于时，管理者会放弃一些能够给股东带来长期收益的并购机会。将S4与S1*进行比较，目的在于分析管理者非理性和市场误定价双重因素对并购决策的影响。

因为协同效应带来的收益小于目标企业资产市场价值，这种并购行为实质上损害了股东利益。在管理者是以股东利益最大化为目标的假设前提：

当S>时，S4

当S

并购风险规避

综上所述，由于对本公司的估值偏差，管理者的并购决策未能实现股东利益最大化的目标。从并购的短期收益来看，当高估程度不大于时，并购行为将损害公司股东的利益；当高估程度大于时，管理者会放弃一些将为公司股东创造价值的并购机会。从长期绩效来看，由于存在对并购协同效应的高估，管理者决策未能实现股东利益最大化的目标。当对协同效应的主观估计大于市场协同效应，并且小于，并购行为将损害公司股东的利益；当对协同效应的主观估计大于时，管理者会放弃一些能够给股东带来长期收益的并购机会。

因而，管理者的非理性是上市公司的并购风险的重大来源之一，资本市场误定价和管理者非理的存在，给公司的并购带来了巨大的风险。采取适当有效的措施，就可以降低并购风险。笔者认为可以采取以下措施：

（一）优化公司股权结构

我国上市公司的股权分置改革一定程度上减少了公司股权集中度。同时还可以采取措施提高除大股东之外的股东持股比例，使股权相互牵制，或者降低第一大股东的持股比例。尽量避免公司总经理和董事长兼任的情况，降低管理者的权力集中度，这也能在一定程度上制约由于管理者非理性而实施的并购状况。

（二）健全独立董事制度

首先，要适当提高独立董事在董事会中的比例，完善独立董事的任免程序，强调对独立董事资格免除保护的制度安排。真正让独立董事独立于企业，确保独立董事能够公正无偏地发表独立意见。其次，完善独立董事制度的外部环境，加强证券诉讼保障制度，建立有效的独立董事市场。

（三）重视公司市场价值

上市公司应重视公司市场价格表现，重视流通股股东意见。我国存在着账面市值比现象，这意味着公司股票市场价值偏离公司真实价值的程度越大，可能预示着以后并购绩效就越差。

（四）健全企业信息系统

健全企业信息系统，充分了解并购目标公司所在行业及公司情况，避免信息不对称风险的出现。一个并购项目通常要做半年到3年不等的详尽调研。如果信息不对称，会导致目标企业定价过高，或致使并购方做出错误的并购决策。

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