美国股市:美国经济形势更趋乐观

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现在的讨论课题已经从“衰退的深度”转为“复苏的力度”

美国近期的经济数据显示，经济活动已经见底。在通胀和利率温和的支持下，预计企业表现将有改善，股价预期得以继续上升。因此我们不会调整去年9月11日后建议的股价目标，并预期2002年底标准普尔500指数将上涨到1300～1425点，而道－琼斯工业平均指数亦会上涨到11300～12400点的水平。这两只指数在去年9月分别处于966点和8230点的水平。

经济复苏佳期可待

近期投资者最关注的有三个课题：(1) 经济发展；(2) 利润和会计处理； (3) 股票估值和建设投资组合。

对经济复苏的忧虑一年来曾是许多讨论的中心。“9・11事件”后，对全国GDP的预测下调，实际上，如果没有“9・11事件”及其它相关事件，美国经济放缓可能不会升级为经济衰退。但无论如何，周期性调整及大部分行业的精简整顿至今似乎已接近尾声。现在的讨论课题已经从“衰退的深度”转为“复苏的力度”。

一些数据可能夸张了复苏的步伐。然而，今年后九个月的经济增长很可能接近趋势水平（国内生产总值3％）。由于劳动生产力实现了重大增长，趋势增长率将超越近几年的增长幅度。

美联储在劳动市场回稳前应不会加息。此外，欧洲、日本等地区的经济情况仍然疲弱，短期内加息的可能也不大。即使联储局最终决定提高短期利率，但由于收益曲线的斜度很大，对中、长期收益率不会造成相应的影响。股票估值比较受长期利率的影响，相反受短期利率的影响却不大。

会计风险并不足惧

对比2001年企业包含大幅撇账和支出的业绩，今年公布的盈利将会大幅提高。但这些数据都不尽可信。我们的估值模型继续沿用多年来一直采用的美国公认会计原则就每股盈利进行计算。

目前市场对于美国的“实际”每股盈利存在混乱的看法，主要牵涉到几个不同因素，包括 (1) 2001年经济状况恶劣引致业绩欠佳；(2) 美国财务会计准则委员会（FASB）颁布的会计标准的修订；(3) 经济停止增长形成的撇账，并因此造成企业需要清理损益表和资产负债表；以及 (4) 鉴于投资者和监管机构加强监察，一些上市公司转为采用较为保守的会计处理方法。

到2002年中，大部分“清理账户”活动预计将完成。20世纪90年代初曾出现类似的情况，整个过程历时三年多。请注意这些调整的影响体现在支出记录的时间的数据上，但反映的却是上一时期的一些顾虑（诸如夸大每股盈利或资产价值）。这个快速的清理过程加强了财务报表的效用。

最后，目前对于一些会计事宜的顾虑，例如雇员认股权 (ESOs) 和养老金的会计处理方法，实在是有点杞人忧天。和其他国家不同，美国确实对雇员认股权设定了全面的会计准则，而我们的一些量化分析亦显示，对每股盈利和报酬成本影响最大的是公司的具体因素，而不是市场面的因素。这个看法套用到养老金成本问题上更加适用。美国是少数要求对养老金预留资金的国家之一，世界上大部分国家目前仍采取“自存自领”的养老金措施，相比之下，美国的措施较为保守。

建议的投资组合

我们自从去年9月将美国投资组合中现金投资比例下降到0％，同时将股票投资提高到75％。此后并未对我们建议的资产分布进行调整。目前的投资组合分布比例是股票 75％、债券 22％（偏重企业债券）、商品3％、现金0％。

自去年10月以来，我们一直建议在挑选证券时以“Beta风险系数”和经济敏感度为选择的主要标准。这包括以中、小市值的股票为重点，因为其隐含的股票风险溢价高于高市值的股票。我们同时认为，一些优秀企业的债券的收益率仍远远高过国债，具备相当可观的投资价值。对于债券类别的资产的素质顾虑仅集中于少数行业，特别是电信业，然而其他行业也受到市场忧虑（及价格错配）的牵连。

在标准普尔500指数股票类中，我们目前推选的行业包括：信息技术、个别消费者行业（如零售）、个别金融服务等。我们的投资组合模型维持减持的主要是消费品和保健产品等股类。自去年10月以来，我们一直对一些市场认为稳健的股票表示忧虑，它们的价格比实际价值较高。

自2000年初以来，我们的投资组合模型一直明显减持电信服务股，但目前大致持中立看法。这是由于行业的股价表现相对欠佳，令实际的持股比例降低到我们建议的水平。