难言货币宽松

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未来一段时间内市场资金面紧张态势仍将持续。

日前，中国央行行长周小川在《中国金融杂志》撰文称，目前国内经济下行压力仍然较大，金融改革和支持经济增长的任务很重，央行将进一步增强调控的前瞻性、针对性和有效性。有分析人士对此解读为，这可能暗示着央行将采取进一步行动，以放松货币政策来支持中国宏观经济的“稳增长”。

中国央行是否会放松货币政策？何时会出手？这是市场普遍关注的问题。在笔者看来，周小川此次表态传达出的核心意思可能就在于对经济下行压力大的担忧。今天上半年我国国内生产总值（GDP）增长7.8%，二季度为7.6%，已经连续六个季度放缓，三年多来首次跌破8%。三季度数据虽然还没公布，但GDP实现反弹并不乐观。最近，世界银行与国际货币基金组织相继宣布下调中国今明两年的经济增长预期。

近期全球主要经济体都在继续放松货币，但自7月初中国央行宣布降息之后，货币政策进一步放松便成了奢想，取而代之的是持续天量的逆回购。继9月份公开市场上实现净投放资金4660亿元后，国庆节后第一周中国央行又在公开市场上开展逆回购操作2650亿元。逆回购的局限在于到期时间较短，以此来注入流动性显得杯水车薪。据统计，10月到期逆回购规模高达6500亿元，扣除390亿元到期央票所释放的资金后，10月被动回笼资金规模即达6110亿元，这无疑加大了下调存准率、永久性释放资金的压力。

令人吊诡的是，目前一方面中央近几个月也陆续批准了不少项目，但另一方面银行间资金面却十分紧张，信贷对于投资项目的支持迟迟难以到位。近日，个人消费类贷款利率普遍上浮。包括车贷、房屋装修贷款，工行、农行、中行、建行等国有银行利率普遍上浮10%至15%，股份制银行则大多上浮20%到30%，甚至传出首套房贷优惠也可能要取消的消息。10月9日上海银行间同业拆放隔夜利率处于3.36%的相对高位，市场资金明显趋紧。

为什么央行不采取更积极的措施支持增长？有分析认为目前这种缺乏更积极政策行动的原因有三：首先，官方宏观经济趋势评估仍然是稳定的，不足以刺激出台更积极的政策。其次，鉴于通胀可能回升，经济决策也变得复杂。最后，由于政府机关专注于各自的日常工作事项，高层缺少明确的政策指示，这降低了政策支持增长的效率。

这种分析有一定道理。笔者认为，第一点最为重要，也是中国央行迟迟不出手的根本原因。在决策者们看来，这一轮经济下行并没有引起严重的失业问题。从最新公布的宏观经济数据来看，中国经济下行的趋势正在逐步筑底企稳。9月制造业采购经理人指数（PMI）呈现一定的积极迹象，更令人注目的是，中秋与国庆双节呈现出的强劲旅游消费，增强了人们对中国经济内在动力的信心。第二点可能出于对外部复杂环境的考虑。这里包括两个方面：一是国际粮价上涨。自6月以来，受美国、俄罗斯等主要产粮地干旱影响，国际玉米价格飙升50%，已升至历史高点，大豆和小麦价格也上涨约30%。由于中国大豆对外依存度极高，约有80%以上大豆依赖进口，大豆价格的上涨势必推高国内粮价，进而传导至居民消费价格指数（CPI）上，对通胀构成压力。二是对美联储QE3的预期。央行担心，中国如果盲目跟进欧美日等央行不断开闸“放水”，势必增加中国的通胀压力，正如此前QE2期间所经历的那样。

所以，中国央行出于保持稳健货币政策基调、警惕通胀压力、防止房地产市场反弹等因素的考虑，迟迟不出手是有一定道理的。

事实上，关于不同政策工具的效力，周小川近期所举农田抗旱的例子很有意思：数量宽松政策原意可能只是“挖几个渠来放水，使之流向特定的干旱农田”，但实际上变成了“大水漫灌”，出现诸多负作用，也难让经济中的各个方面满意，因此，中国央行在实践中倾向于“定向注水”。总之，从当前的经济政策制约因素以及官员们的讲话看，短期内我国很难出台大力度货币宽松政策，故未来一段时间内市场资金面紧张态势仍将持续。