企业风险与财务困境预警分析

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摘要：本文在讨论公司治理、企业风险、财务困境三者之间关系的基础上，根据资产负债表模型，从企业杠杆入手，对企业风险进行分析与评价，结合企业风险对企业财务困境进行预警分析。结果发现：可通过企业杠杆值域及其变动情况的监控对企业财务困境进行预警分析；公司治理缺陷是导致企业财务困境的深层次原因；风险管理失败是导致企业财务困境的直接原因，并提出了相关建议。

关键词：公司治理 企业风险 财务困境预警 杠杆系数

至2012年，ST上市公司约占A股全部上市公司总数的7.06%，ST公司一般是财务状况或其他情况异常的公司，应给予更多的监控和关注。ST公司为财务困境公司，学者大量以案例和实证方式从财务困境预警等角度分析研究ST成因，公司摘帽、脱困手段及对公司的影响。本文认为，大多数企业财务困境的形成是一个过程，应关注企业财务困境的形成路径。本文结合德棉股份的案例，从财务困境的形成路径出发，从企业风险角度分析企业财务困境成因，在分析公司治理、企业风险和财务困境关系的基础上，讨论企业风险对企业财务困境的预警作用，并分析了企业财务困境形成的直接原因及其深层次原因。

一、公司治理、企业风险与财务困境

（一）财务困境成因探析 Wruck（1990）认为财务困境是由经济低迷、行业进入衰退期以及管理不善等因素导致的，可以将企业陷入财务困境的原因区分为内因和外因。赵国忠认为内因包括财务因素和非财务因素，其中非财务因素是诱发财务困境的深层次原因。财务因素受企业战略及经营管理决策影响，是企业决策的后果，而非财务因素往往代表企业的决策行为和决策过程，对企业财务状况产生较为深刻的影响。翟金花指出，陷入财务困境的企业都存在公司治理方面的问题。本文认为公司治理机制失效将严重影响企业的决策过程及运营过程，甚至导致企业财务困境。结合吴轶伦和任浩的分析思路，通过对公司治理、企业风险及财务困境三者间关系分析，本文得到财务困境路径，如图（1）所示。公司治理是企业战略管理和运营管理的基础，公司治理决定企业战略和运营管理系统的良性运转，其中，战略管理主要负责企业资本结构决策和资本预算决策，二者决定了企业对于筹资性以及经营性固定成本的投入，而这又在很大程度上决定了企业杠杆大小，经营杠杆系数越大，企业总风险越大。风险可能引致损失，也可能带来收益。当企业风险在企业风险承受范围以内，杠杆效应能够带来良好的业绩和提升企业价值；但是当企业风险超出其承受水平，杠杆负效应很可能使企业出现业绩亏损，导致企业价值下降，最终面临财务困境。因此，公司治理失败是引致企业财务困境的根源，而企业风险管理失败是企业陷入财务困境的直接原因。企业风险的不确定性主要表现在当期投资所期望收益与实际收益之间的差距。企业面临的风险划分为经营风险和财务风险。对经营风险和财务风险的计量有多种方法，可以用杠杆系数和相关变量的方差、均方差和变异系数对企业风险进行计量，结合数据的可获得性和本文分析角度等因素考虑，本文认为对企业风险衡量可以息税前利润（EBIT）为起点，将企业的经营风险和财务风险联系起来，以杠杆理论为工具，对企业困境进行分析。

（二）财务困境预警分析 企业财务预警分析以会计信息为基础，通过对企业日常财务运行情况进行连续有效的监测，设置敏感性预警指标，采用定性和定量的分析方法，对企业经营成果、财务状况及其变动情况进行预测和分析。本文以纺织业为例，采用均值估计法，利用excel软件对纺织制造业杠杆的合理值域进行分析探讨。从对企业杠杆影响因素进行分析的角度，对企业经营杠杆的计算利用公式DOL=（EBIT＋F）/EBIT，对财务杠杆的计算利用公式DFL=EBIT/（EBIT－I）能够较为直观的通过对其分析发现企业杠杆变化过程中的因素变化，将EBIT的计算与分析结合起来。截至2011年底，纺织制造业共40家上市公司，剔除5家2007年后上市的公司。从总体经济意义上来说，企业杠杆系数为负的公司处于亏损状态，属于“非正常”公司，剔除EBIT＜0以及EBIT－I＜0的企业。由于总体方差未知，而样本数量小于30，为小样本，因此本文采用t分布统计量计算置信水平95%下的总体均值的置信区间来确定纺织制造业上市公司杠杆系数的合理值域，计算结果如表（1）所示。总体看来，企业杠杆在2005年至2007年处于平稳变化的水平。2008年至2009年，由于金融危机的影响，企业杠杆波动幅度较大，但2010年从总体上回到了2007年的水平。企业稳健经营的情况下，虽然存在固定成本，但企业能够保证一定的盈利水平，将其风险控制在其承受范围以内；当企业杠杆水平突然变化时，尤其是内外部因素导致企业杠杆大幅增大，可能导致企业风险超过其承受水平，使得企业出现亏损。此时，如果企业不采取任何措施，或采取的补救措施失当，企业将难以扭亏为盈，最终陷入财务困境。对企业杠杆进行分析，还应注意企业杠杆的变化情况。分析18家在5年间EBIT＞0的上市公司，可发现2005年至2010年间，18家企业中，8家企业杠杆系数总体呈增长情况。其中，增长率最大企业杠杆系数总体增长24%，而8家企业增长率平均值为6.92%，由以上数据分析可知，企业杠杆系数增长率超过20%时，应该引起相关重视并采取一定的措施。

二、案例分析

（一）案例介绍 本文选取纺织制造业企业德棉股份进行案例分析。2006年，山东德棉股份登陆深圳中小板，从2005年开始，企业持续扩大技改项目投入，投资高支高密无梭布项目和更新设备生产高档装饰面料技术改造项目等，造成企业上市之初资产负债率就已高达74.17%。公司认为大规模的固定资产投资能够提高企业高端产品的比例，为企业带来良好的销售，公司的资产负债率偏高的情况会随着募集资金到位、公司销售收入持续增长而得到解决。但市场并不如公司预期情况乐观。2007年，德棉股份连续两年亏损，公司实行退市风险警示，股票简称变成了“*ST德棉”，2010年，*ST德棉“及时”收到了德州市政府的补贴，2011年，*ST德棉顺利解除退市风险警示，摘星成功的ST德棉走上了重组之路。计算德棉股份2005年至2010年的杠杆系数，并与纺织制造业杠杆系数的合理值域对比，结果如表（2）所示。经营杠杆方面，2005年至2006年，企业经营杠杆处于行业合理值域以外，仅2007年其经营杠杆处于合理值域以内，企业2007年前后经营杠杆的显著变化表明企业可能在2007年附近存在大幅的固定资产投资，导致企业固定成本增大。财务杠杆方面，企业从2006年开始，财务杠杆一直处于合理值域以外，与行业比较，企业财务风险处于较大的情况，同时企业可能存在于2006年附近增大银行借款，导致企业财务杠杆增大的情况。企业总杠杆（DTL）在2005年至2007年间处于合理值域以内，表明企业经营杠杆控制较好，使得企业总风险较小，但2008年以后，企业总杠杆变化显著，并处于合理值域以外。企业杠杆变动超过20%时，企业杠杆的变动幅度对企业财务困境情况具有预警作用。企业总杠杆系数DTL在2007年增长了23%，从2007年年至2008年期间，企业经营杠杆增加了7倍多，而财务杠杆计算数值为负，企业经营风险大幅增加的同时，财务风险也出现了较为显著的异常变化。通过对企业风险状况的持续监测，发现企业财务状况在2007年以后出现了持续恶化的情况。同时，对企业杠杆变化情况进行分析，其具体情况如表（3）所示。