货币政策胶着

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对通货紧缩是否已经来临仍然存在争议,而近期经济数据指向不同的结论,继续降息的压力有所降低,因而央行货币政策按兵不动

《财经》记者 霍侃

面对冷热不均的经济数据,中国货币政策在此前数月大刀阔斧的调整之后,暂时陷入胶着。

新近出炉的2009年1月价格数据显示,通货紧缩的压力正在加剧――PPI(工业品出厂价格指数)同比增长已连续两个月为负,CPI(居民消费价格指数)涨幅虽仍在正值区域,但已连续九个月下降。有研究者更提出,通货紧缩已经出现。

然而,北方干旱和政府提高粮食收购价格等因素,预计对未来几个月的物价走势将有向上拉动作用;国际市场上,大宗商品价格在接近最低纪录后也显露企稳之势。同时,2009年1月信贷与货币供应量增长凶猛。

基于2009年1月经济数据得出的结论出现分歧。CPI和PPI下行,引发对通货紧缩的担忧,加大了降息的可能性;但货币和信贷增势的迅速反转,无疑将部分抵消降息的迫切性,并可能埋下未来通货膨胀的隐患。

《财经》首席经济学家沈明高认为,目前经济数据忧喜交织、冷热不均,加大了政策的不确定性。综合来看,1月数据减弱了降息的压力,“然而,如何保持货币政策的前瞻性,对决策者是一个考验。”

通缩来了?

中国曾经历过谈“通货紧缩”色变的年代。1997年亚洲金融危机爆发后,中国经济在1998年-2002年间,除了少数年份,呈现出物价下降、经济增长举步维艰的景象,到2003年才最终走出低谷。

从学理上说,通货紧缩较为公认的定义是物价水平持续下降,而连续两个季度可称“持续”;也有论者将经济衰退或货币供应量紧缩纳入判断标准。

国家统计局2月10日的数据显示,2009年1月CPI同比上涨1.0%,较上个月回落0.2个百分点,创31个月新低;PPI同比下降3.3%,比上月降幅扩大2.2个百分点,创82个月以来新低。

或许更值得关注的是,受需求放慢的影响,继PPI在12月出现负增长后,1月非食品CPI同比下降0.6%――由于2008年12月没有公布相关统计数据,这是2005年有非食品CPI统计以来,首次出现负增长。从价格走势来看,2008年11月非食品CPI为0.6%,比10月低1个百分点,按此推算,2008年12月该指标接近零或已经略为负的可能性较大。2009年2月CPI降为负值的可能非常大。

沈明高认为,受出口放慢和国内房地产市场调整的双重制约,PPI面临向下调整的压力,非食品CPI很可能在短期内继续向下调整,上半年通货紧缩的压力无疑是明显的。

同时,实体经济增长也不容乐观。2008年四季度,中国经济增长率出现了自2001年以来季度GDP增幅的新低――6.8%。这不能不引起人们的警觉。

“如果把通缩定义为物价下跌,并伴随经济增速放缓,那么现在已经出现通缩的局面了。”国家信息中心经济预测部副主任祝宝良在接受《财经》记者采访时作出如是判断。

中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭在2008年12月经济数据后,对《财经》记者表示,12月PPI进一步大幅降至-1.1%,表明“通缩如我们预期出现”,为近六年以来第一次出现通缩。

1月数据后,哈继铭认为,通缩程度进一步加深,并维持2009年PPI同比变化率为-6.3%、CPI同比变化率为-1%的预测。

北京大学中国经济研究中心教授宋国青在接受《财经》记者采访时更直称:“通货紧缩半年前就出现了。”他的理由是,CPI和PPI半年前就开始出现环比下降。

宋国青是较早提出中国经济本轮出现通货紧缩的学者。在2008年9月的一次会议上,宋国青提出8月开始CPI同比下行,这表明经济已经出现通货紧缩,或将很快走向通缩。他近日对记者表示,实际通缩程度比半年前的预期可能更严重。

但也有人对“通缩已经来临”持不同看法。国家信息中心首席经济师兼经济预测部主任范剑平即对《财经》记者表示,“并非所有物价下跌都叫通货紧缩”。他认为,通货紧缩是货币现象,是指由于货币投放过少导致物价下跌;目前PPI下跌不是货币投放过少引起的,而是前段时间大幅上涨之后的合理回归。

沈明高指出,物价下跌分两种情形,一种叫去通胀(disinflation),另一种才是通缩(deflation)。近来农产品价格特别是猪肉价格的下跌,主要是由于供给增加导致的正常调整,属于前者。非食品价格的负增长值得关注,但工业生产的快速调整导致的供给减少,宽松的货币政策以及“4万亿”投资,都会缓解价格继续向下的压力,不应在这些政策发生作用前,高估全年通缩的程度。

美林证券经济学家陆挺也认为,虽然CPI和PPI都将进一步下滑,但通胀率为负并不等于通货紧缩。他担心,“市场可能会被表面现象误导”。

陆挺表示,中国出现通货紧缩的可能性非常小,因为原油和主要金属的国际价格已接近十多年来的最低纪录,且最近渐趋稳定;中国大规模的基础设施建设和保障性住房投资,也将部分弥补私人部门投资的下降,对原材料价格起到支撑作用。

央行按兵不动

对通货紧缩是否出现及中国经济走势的判断,直接影响政府的宏观调控措施,尤其是央行的货币政策。

2008年12月的宏观经济数据公布后,市场出现了进一步降息以刺激经济的强烈预期,但央行一直按兵不动。2009年1月的数据,则加大了市场对于降息是否迫切、降息空间还有多大的分歧。

沈明高认为,非食品CPI下行增加了央行降息的可能性,但1月银行贷款爆炸性增长,无疑部分抵消了降息的紧迫性。

2008年11月5日,国务院常务会议提出实行适度宽松的货币政策以来,新增信贷同比增速从去年11月的16%增至12月的18.8%。2009年1月,人民币贷款增加1.62万亿元,同比多增8141亿元,信贷增速达21.33%,堪称“天量”。

银行新增贷款超预期反弹,或许是近期货币政策叠加效应的显现。自去年9月15日进入降息通道以来,央行已连续五次降息,一年期存款利率已下调189个基点,降至2.25%;一年期贷款利率累计降216个基点,至5.31%。

基于此,最近多家机构调低了对2009年降息空间的预测。

哈继铭认为,尽管通货紧缩仍是今年的主要风险,但已将央行后续降息幅度预期,从此前的半年内降息81个基点,修改为全年降息54个基点。他的主要理由之一,就是近期信贷爆发性增长,部分降低了继续使用大幅降息这一价格型工具以鼓励贷款的必要性。

国泰君安的研究报告也调整了对降息幅度的预测,认为年内最多还有两次降息,预计一季度降息的可能性不大,二季度、三季度将各降息一次。

不过,祝宝良表示,并不能认为货币供应量和信贷增长较快,降息就没有必要,因为中国的货币增长短期反弹,跟政策调控的关系更大,不完全是市场化利率调节的结果。他提出,“如果是市场利率下降的原因,可以认为市场已经活跃,没必要降息了”,但中国的情况更多是政策刺激和银行“早放贷、早收益”的商业行为的结果。

“从物价负增长、实际利率升高,导致企业不愿意投资的角度看,相应降息是必要的。”祝宝良说。

抛开专家们的分歧不谈,2月前两周央行的公开市场业务操作,或许传递出了近期降息可能性不大的信号。

2月2日至2月6日的一周内,央行结束了此前连续五周的净投放操作,通过发行三个月期央票300亿元及正回购1300亿元,回笼货币1600亿元;同期,央票到期60亿元,正回购到期500亿元,由于春节而顺延兑付的央票750亿元,因此货币投放共1310亿元,单周货币净回笼290亿元。

此外,央行通常通过央票发行利率引导市场预期,央票发行利率上涨或下跌分别被认为是加息或降息的信号。近期,三个月期央票利率和28天期正回购利率持续稳定,也反映出降息预期减弱。

央行行长周小川2月8日出席马来西亚央行活动期间也表示,中国央行将根据具体经济情况调整货币政策,利率调整并非惟一手段。

货币政策近忧远虑

尽管接下来几个月CPI和PPI还有较大的下行压力,但央行的货币政策选择不仅有此近忧,更有其远虑。

范剑平告诉《财经》记者,对于全球和中国,更需要警惕的是短暂物价回落之后的通货膨胀压力,因为全球央行都在大量发行货币,它们进入流通领域,在预期不好的时候会短期沉淀,对于物价的推动力量暂时体现不出来,“但一旦预期转好,这些货币就会卷土重来,推高物价”。

从物价走势来看,目前也存在不确定性。沈明高认为,在影响食品价格走势的因素中,受北方干旱和国家提高粮食收购价格的影响,粮食价格上半年存在着企稳并反弹的可能,而受供大于求的影响,猪肉价格仍可能在下行一段时间后企稳,全年CPI为正的可能性依然很大。

此外,有分析者提出,利率调整牵一发而动全身,不能仅以通胀为目标,还需考虑对人民币币值稳定和国际资金流动的影响。

哈继铭认为,美国已降至零利率,如果中国继续大幅降息,将对人民币造成一定压力,可能加剧资金外流。

2008年四季度,中国外汇储备增长已呈放缓之势。去年10月外汇储备余额出现2003年12月以来首次月度负增长,减少258.97亿美元。

因此,近期货币政策调整可能更多以数量型工具为主,价格型工具为辅。“降息更可能发生于未来信贷回落之后。”哈继铭说。

基于更长远和深层次的考虑,沈明高认为,货币政策应以核心通胀(即非食品通胀)为目标,而不是总体CPI,这样就能避免货币政策随价格的周期性波动而波动。真正影响未来价格走势的是非食品CPI,这一指标类似于市场经济国家的核心CPI。

“如果未来能源价格由市场决定,国家统计局需要适时推出在CPI基础上去除食品和能源价格的核心CPI,作为政府宏观调控的决策依据。”沈明高建议。■