就新股发行与分红制度看资本市场近期改革透视

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摘要：中国证券市场近期推出了若干重要举措，其中包括出台两部重要的规范性文件——《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》和 《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，分别涉及新股发行制度改革和分红制度。本文对相关改革措施进行了分析，并对资本市场的发展进行展望。

关键词：资本市场；改革；新股发行制度；分红制度

中图分类号：F832.5

中国证券市场最近出台了两部重要的规范性文件——《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，分别涉及新股发行制度改革和分红制度，本文就这两方面内容阐述相关观点。

这轮新的改革主要涉及微观层面，是前期20年我国证券市场发展的合理的延续。在过去的10年里，我国证券市场流通市值由2万多亿元增加到25万亿元，这是一个巨大变化。证券市场在整个国民经济中的比重以及发挥的作用正在日益凸显。

一、新股发行制度改革分析

市场经济的核心是金融，金融体系的核心是资本市场，而资本市场的核心是其价格形成机制。在过去20多年里，中国证券市场价格形成机制不尽如人意。新股发行最初实行的是审批制，到了本世纪开始实行核准制，2005年以来则开始实行保荐人制度。保荐人制度实行以来，新股发行制度改革一直没有停止，现在是第三轮改革。在改革过程中，制度越来越完善，应当充分肯定其积极作用。

（一）改革的几个亮点

在2012年4月28日出台的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导性意见》（以下简称“指导性意见”）中，改革的内容非常丰富，而且贴近现实。在2012年经济工作部署当中，深化新股发行体制改革是完善资本市场功能的一项重要任务。这次的指导性意见里有几大亮点。

1. 强化了信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性

指导性意见明确了发行人作为第一责任人。以前这方面的责任界定并不清晰，中介机构、保荐人承担了过多责任。证券发行人作为信息披露第一责任人，必须始终恪守诚实守信的行为准则。对发行人的虚假信息披露、隐瞒重要信息的披露，以及关联交易、利用控股地位和内部人的优势条件进行损害公众投资者利益的行为进行严格规范。要求提高财务信息披露质量，进一步明确发行人，特别是控股股东、实际控制人，建立有效保护中小投资者、公众投资者利益的机制。这一点反映了改革的市场化导向，有助于市场参与者公平分享信息。对中介机构，特别是保荐机构进行规范，要求它们遵守行业规则，诚实守信，勤勉尽责。

2. 提出适当调整询价范围和约束比例，进一步完善定价约束机制

（1）调整询价范围和约束比例

过去流行固定价格发行，是传统的计划经济的做法。采取的是“一刀切”，熊市的时候新股发行市盈率不超过20倍，牛市市盈率不超过30倍。而后尝试的竞价发行，由于参与者行为扭曲，偏离了正轨。2005年以后，开始采取询价发行。询价发行机制即买方和卖方讨价还价的一种机制。这种机制创造条件，在信息充分披露的前提下，给予投资者自由选择的空间。在过去实践中，由于询价机构、保荐机构发行人是利益共同体，或多或少存在着操纵市场、哄抬一级市场发行价的行为，最终影响了中小投资者利益，增加了证券市场系统性风险。这种现象在最近3年来创业板新股发行过程中尤为明显，询价机制存在一定的弊端。因此，证券市场系统性风险在一级市场就已经埋下了隐患。

指导性意见提出调整询价范围和比例，进一步完善约束机制。吸收5～10名经验丰富的个人投资者参与网下询价，这是必要的。机构投资者的定价能力，从理论上说是无可厚非的，拥有资金、人才、信息等优势，可作出理性判断。但实际情况并非如此。比如，证券投资基金管理公司内部存在委托关系，基金经理使用、管理的资金，拥有的投资决策权都是委托人赋予的，基金管理者是否真正关心委托人的资产，是值得怀疑的。中国银行体系和国有企业也都有内部人控制和公司治理的问题。这种制度性缺陷很明显，在实际操作中可能会出现哄抬价格现象，导致控股股东受益。主承销商、保荐人抬高价格有利于企业低成本融资、多筹集融资，同时它按比例收取佣金、分享收益，其利益是共同的。

相比之下，一些有经验和实力的个人投资者可能更关注投资风险和回报。通过调整询价投资人结构，可以纠正过去单一的询价机构格局。这次提出，向网下投资者配置股份比例原则上不低于公开发行和转让股份的50%。实际上，从国际经验看，这种询价，尤其是在网下配售，向机构投资者配售新股的比例没有严格规定，甚至达到90%也是可以的。规定50%这一比例，目的主要是追求利益的平衡。

（2）进一步完善定价约束机制

一是促进询价机构审慎定价。要求询价机构严格执行内控制度和投资管理业务制度，进一步提升定价的专业性和规范性。但在执行过程中，由于存在公募基金管理公司委托及治理机制不完善等问题，并非靠这个办法就能彻底解决。

二是加强对询价定价过程的监控，包括承销商给询价定价过程相关资料的保存备案，如路演宣传资料等。严格防止虚假的、夸大的宣传，以免误导投资者。这是从技术层面上对过程规范性进行监管。

三是引入第三方公证人，对风险和收益进行独立评估，供投资者参考。证券类、债务类的融资、固定收益类金融工具一般都有信用评级机构评级，股权类的金融工具发行也会有中介机构对公司进行信用评级，这符合国际惯例。

四是要求证券交易所开展新股模拟询价活动，引导投资者理性定价能力。加强对发行定价的监管，促使证券发行参与各方尽责。

五是加强信息披露。招股说明书预先披露以后，发行人可与特定的询价对象以非公开方式进行初步沟通，征询价格意向，预估发行定价区间，同时向中国证监会提交报告。相对行业平均市盈率水平，定价高于25%的，要实施额外的信息披露的要求，提高信息披露质量。在招股说明书正式披露以后，根据询价结果确定发行价格市盈率。对于高于平均市盈率水平的，必须提供相关定价依据，让投资者充分了解盈利前景、能力及潜在风险。具体操作上，要召开董事会，结合本公司其他定价方法，讨论定价的合理性、风险因素，进一步分析资金使用对公司主营业务的贡献和影响。