PE狂热 金钱倒追项目何时了?
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当国内pe高呼“创业板”时，是否也应该像高盛一样，忘掉创业板、IPO，回归投资的本质，关注并帮助企业成长。
PE们才放下手中创业板庆祝酒杯不久，便又陷入了新的疯狂之中。
深交所不久前披露，86家创业板个股总市值3969.18亿元，流通市值895.51亿元，创业板平均市盈率69.03倍。创业板的高市盈率，使得原有一级市场的定价模式全然被打破，被投项目价格节节攀高。为了抢项目，有的机构甚至不谈条件就先交了定金。肯出高价、不顾风险的一群非专业PE，在企业的谈判桌上屡屡胜出。扎堆疯抢后期项目，开始使一部分PE感觉不堪承受之重。
“这种项目风险低且收益高。创业板开启后，近百倍的平均发行市盈率让股权投资市场也变得疯狂起来，资产价格不断上涨，现在10倍市盈率以下的项目已经很难找，一旦再上涨，很多人都混不下去了。”一家基金的合伙人如此感慨。
去年底创业板的开启，再次造就了一些PE的一夜暴富，也是造成“钱”追着项目跑的直接诱因。根据清科研究中心统计，在首批创业板上市企业中，PE/VC平均投资回报达到5.76倍。去年12月，第二批5家创业板上市公司背后呈现6家PE/VC机构的身影。按照被司的发行价计算，PE/VC获得了6.77倍的平均投资回报倍数。这两批上市企业身后共有3家券商直投(金石、海通开元和国信宏盛)投资了6家创业板公司，即便是有重重限定的券商直司也平均获得了4.78倍的投资回报倍数!
近来屡屡传闻，证监会可能会对PE/VC突击人股增资创业板的情况高度重视，新增一些审核要求。这种“重视”，实则反映了这种大规模盈利背后隐藏着的风险。
PE市盈率水涨船高
北京某教育类报纸意欲引入股权投资。该报发行量达800万份，在全国三十多个省市均设发行点，2009年盈利逾1000万人民币，股东结构尚未稀释……这些都是这家报纸挺起腰杆与PE谈判的重要砝码。更重要的是，大名鼎鼎的雷曼兄弟倒闭之前，曾信誓旦旦要投资该报，合同都已经签订了，1000万美金，占股25％，在这么重要的节骨眼上，雷曼倒闭了。
创业板的火热和身边企业屡屡获得投资让这家报纸也坐不住了，他们希望引入投资8000万人民币以上。与之前不同的是，经过与雷曼打交道和对目前行情的判断，他们对自己有了新的认识――雷曼的1000万美金，实际自己已经被低估了!在初步谈判时，他们的期望值已经达到了20到30倍市盈率。
“这样的项目我们一般不会投，我们所能接受的价位是10倍市盈率以下。”美元起家的智基创投中国区合伙人史煜告诉记者，一般情况下，他们所投国内上市创业板企业不超过10倍，中小板最高可达30倍。由于北京项目价格偏高，安全边际小(投资回报率3倍为他能接受的安全边际)，智基创投并没有跟风抢项目，而是适时将阵地转移出北京等热点城市，去外地寻找合适的项目。
据记者了解，去年下半年，正常情况下，股权投资项目的市盈率大多在8-10倍之间，随着创业板开启，市场价格便一路飙升。今年3、4月份以来，市场热得有些过头，项目市盈率上涨到15-20倍以上。“现在价格上涨了20％-30％。”上银资本北京CEO程安静表示，二级市场市盈率高，加大了企业的期望值。
清科集团统计，今年一季度新募人民币基金41支，募集金额达28 68亿美元。这是一个“钱”抢“项目”的时代。“现在因为私募基金数量多、钱多，所以基本上项目反倒成了稀缺资源。以前是好项目抢手，现在一般的项目也抢手。”
“现在随便碰到一个企业，投资价格动辄20、30倍，真让人苦恼。”程安静谈到，他们前段时间碰到一个企业想融资，当时行业内的上市价格超过100倍，这家公司开到了市盈率的30倍，正赶上证监会推出创业板行业指引，规定了九大鼓励产业和限制行业，该企业恰在后者之列，于是程安静告诉他们，“您找别人去吧。”
可见，创业板创造的财富神话使一级市场的企业家们也开始眩晕，谈判价码不断上涨。“好企业才是真正的好项目，PE投资时一定要掌握好冷热之变的度。”光大投资高级经理缪非表示，目前很多企业喜欢用市盈率来说话，但从中国现在的发行制度环境下，企业上市不能这么定价。
“PE投资的倍数肯定不是一个常数，对具体项目状况的动态把握和明了，是对特定企业定价决策中最重要的因素。”比如说我们说这个企业“有希望上市”，但到底能不能上市，在目前中国严格的监管情况下，还有很多不确定性。缪非提到，目前PE进入项目的市盈率很多都在15倍以上，而在二级市场，不少好企业的市盈率还不到这个倍数，排除个性化的差别，对不少投资人来说，在2-3年内，二级市场的机会可能会比PE市场更大；其次，他认为早期进入的企业会是整个PE投资的重点所在。
“目前创业板的估值从股票发展历史来看，也是不可延续的，在这种情况下，股权投资应该多往早期走，越晚期越容易急功近利。”
一般情况下，PE从投资到IPO退出的周期平均为6-8年，记者从清科集团的一份统计却发现，2009年下半年获得证监会发出的受理通知书94家创业板企业名单中，有38家获得股权投资，2007年以后投资的达29个，其中2008年最多，达13家。因此推算这些PE的平均周期仅为2-4年!
“PE是慢动作，如此高的市盈率肯定会慢慢回归理性。”
这场景不禁使人想起2000年，所谓创业板出台给PE带来的痛苦记忆。
以深圳为例，针对当时即将推出的创业板，深圳市推荐了首批23家预选企业。很多PE按图索骥对这些公司进行投资，“钱倒追项目”和如今有得一比。最终除了太太药业等五六家公司没有人投以外，80％的预选企业都有机构投资者在内。由于看似符合上市条件，企业的成长本质被投资者忽略，加之当时的发行制度严格，很多PE都采用老股转让的方式投资。结果创业板的遥遥无期使得很多PE都深陷其中。
“这波热潮，肯定会在投资的海滩上留下许多追逐浪潮的裸泳者。而这波投的项目，未来肯定有不少难产。逃得早的PE赚钱，后面估计接盘的多。”缪非表达了自己的担忧，“这是少数眼光独到的投资人的机会(他坚持主要机会在二级市场)，但另一方面，这种不理性一定会催生泡沫，多数投资人一定要为此买单。”
回归投资本质
“大家都冲着创业板去，这使得PE的风险加大：这些投资项目一定都能上市吗?就算是赌到了几个上市企业，按照现在15-20倍市蟊率进入，几年之后二级市场的市盈率该是多少?这完全都是未知数。”
缪非指出，目前PE投资项目面临着一个很现实的问题：退出获利。
而上市退出是国内PE的主要渠道。“由于监管问题，有很多PE看来成长性较好的企业却在上市前被卡住了。”
比如最为业界诟病的证监会今年新推出的行业指引，一些原来有望上创业板的企业，在政策的变动下都进入了审慎推荐的行业。据记者了解，原来证监会提倡的是两高六新，现在是限制产业和九大鼓励产业。
比如如家这类酒店连锁，原来可以把它归为新兴服务业，政策改变后，被定义为一般性传统产业，进入了限制产业，“这对连锁消费类的企业是个打击。因为保荐机构谨慎行事，一般很少会推荐这类的项目上创业板了。”所以对这类企业来说，只能考虑把连锁的业务做得很大，争取到主板上市，再如神州泰岳这样曾经创造了创业板财富神话的依附性企业，今年运营商的政策一旦发生改变，神州泰岳的价值也将会重新计算，“如果神州泰岳今年上市，一定不会像去年有那么高的溢价。”一位PE对记者分析。此外，历史沿革中形成的股权结构不规范、历史沿革不合格等问题，都会因为受到证监会沿革审核而功亏一篑的。
“无论何时，真正的好企业才是好项目，不管多严格的审核，这类具有核心竞争力、持续成长性的企业，即使不能上市，也可以通过四五年分红收回本金。”缪非谈到，他认为高盛值得学习的东西很多，纯粹从投资看，高盛投资西部矿业及海普瑞两个项目有很多高明的地方，值得国内PE深入思考的东西还很多。
当年高盛进人海普瑞时，前后有7家公司撤出了对海普瑞的投资，这种情况下，高盛坚持挺进了海普瑞股东行列，而且，在完成投资后的5个月后，海普瑞幸运地成为lechukou美国肝素钠的国内唯一供应商。上市锁定期过，高盛对海普瑞的投资获利超过93倍!
事实上，高盛的很多投资过了锁定期也并未卖出，比如高盛对中国工商银行的投资，在三年锁定期解禁后，高盛仍然部分持有该行股票；最为人津津乐道的是高盛对中国平安的投资，自1994年进入，2006年卖出，前后持续了13年!而高盛历届领导也多次对媒体强调，高盛向来是做长期投资的，而不是频繁买卖套现。
回归投资本质还是乘势大捞一把?这让记者想起了前几年跌倒在中小板热潮中的大批PE。
2007-2008年，由于国内资本市场红火，几年不见的投资热潮再度出现，那次则是围绕中小板。很多PE机构追逐中小板的Pre-IPO项目，并以券商、会计师、律师等中介机构进场，企业准备申报上市材料作为投资标准。热情高涨的机构不仅互相抬高投资价格，而且追求投资速度，压缩或者放弃投资流程。一时间，Pre-IPO项目炙手可热，一听说符合上市条件、准备上市，各路投资人马汇集，不仅有着不做调查就投资的案例，也有着几千万投资额度一夜之间在PE之间分光的故事。
而2008年下半年以来经济形势的变化，不仅让众多的Pre-IPO项目短期上市不可企及，被投企业自身经营也出现很大的问题。过去两年，大量的资金追逐Pre-IPO投向了造船、矿产、焦炭等项目，一些资金规模1-2亿元的基金甚至只投了2-3个Pre-IPO项目，而当企业经营环境发生变化、证券市场出现调整、企业的IPO受阻时，这些PE也和企业一起陷入困境，不少投资机构在一两年后就进入清盘程序。
“如果将所司紧紧锁定在上市条款上，很容易翻船。”记者了解到，从去年创业板暂行办法公布后，市场对创业板上市条件的关注普遍集中在第十条两套财务指标上，对企业持续盈利能力着眼并不多。
史煜谈到，无论是主板还是创业板，上市条件和标准是一个体系，而不是简单的财务指标，他们投资项目时更关注企业的成长性和可持续发展能力，这是一个企业团队、管理、技术、模式、产品、渠道等的综合体现，而不是简单的几个数据。从主板和创业板被发审委否决的企业来看，它们在财务指标上都符合上市条件，但在其他标准上多多少少都存在一些问题。
“从当初的上市热门到后来各自不同发展，说明决定企业发展的是其真实的成长能力，而不是可能会上市。”十年前创业板刚刚提出之时，国内PE曾经在疯狂追逐项目中倒下一批；十年后的今天，PE再次上演这疯狂的一幕，必定有许多人在这次追逐中很受伤。史煜认为，从十年前到今天，如果PE的投资理念没有改变，只追逐所谓可能上市的项目，以能否上市或符合上市作为投资标准，这种投资还会被市场所抛弃。
“PE投资的本源是挖掘企业价值，激发创业者的创新精神，用自身的专业能力推动企业持续成长。创业板的核心是成长性，PE决定投资与否的标准也是持续成长性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事，企业发展好了，IPO也就顺理成章。”当国内PE高呼创业板时，是否也应该像高盛一样，忘掉创业板、IPO，回归投资的本质，关注并帮助企业成长。只有这样，才能避免追逐的伤害，最终在资本市场上享受收获的喜悦。