有色金属:市场低迷 远未走出寒冬

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经过近一年的下跌，多数有色金属价格已经接近或者跌破生产成本线，但我们认为09年上半年行业将依然低迷，期间可能存在超跌反弹的机会，但是出现价格反转的可能性不大。有色金属行业的投资机会将会大大减少。

全球经济衰退　09年依然持续

金融危机对实体经济的影响逐渐显现，全球经济衰退将依然持续，全球金融危机造成的的全球借贷已经对实体经济造成既成事实地损害，而且目前银行对外信贷依旧谨慎。这些负面因素使得市场下调对未来经济和企业盈利的预期，因此，虽然信贷市场好转，但是全球衰退风险依旧，更重要的是，全球的经济杠杆已经引发了全球经济增长方式不平衡的调整，发达国家需求下降，新兴市场国家供给过剩的矛盾只有通过全球经济减速来解决。

中国经济增长09年减速明显

1　出口形势不容乐观

08年1―10月份，中国出口增长21.9％，实际增速在12％左右；前10个月，我国进口增长27.6％，实际增长8％左右；贸易顺差达2159.9亿美元，同比增长1.7％。从今年三季度开始，我国实际进出口的“敞口”再次扩大，对经济增长的贡献开始增大。其中前三季度净出口对GDP的贡献是1.2个百分点，预计四季度这一“敞口”将继续扩大，对GDP的贡献在1.5个百分点左右。这主要是因为相比出口增速，进口增速回落更快，但这种情形很难再出现在09年，尤其是下半年。

欧元区经济目前已经出现衰退，美国经济也在衰退边缘，新兴市场国家经济也将大幅下行。因此我国出口将继续低迷，对09年的经济增长造成拖累，出口将经历2―3年时间的低迷。

2　房地产和制造业制约投资增速

未来2-3年的出口低迷期将导致我国与出口有关的制造业投资有大幅下行的风险。我国制造业投资增速领先于国内出口增速1个月，因此，未来两年出口增速的持续下降必将对制造业投资造成影响。此外，高耗能、高污染制造业投资增速将继续下降。

1998-2007年房地产市场的十年发展中，我国处于房地产周期的上行阶段，即房价处于趋势性上升阶段，仅在2005-2006年出现波段调整。而房价“拐点”的来临是在2007年12月，此后全国房价涨幅持续大幅下降，在今年9、10月份出现同比负增长。

我们认为，房地产市场将经历两年左右的调整时间，国内房地产市场调整将持续到2009年底。

3、收入对消费的滞后影响即将体现

2008年，在居民收入增速明显下降与财富效应消失下，我国消费额强劲增长的理由或许是政府消费拉动，居民消费滞后于经济增速放缓。在2009年居民实际收入下降对消费的滞后影响将体现，而政府消费有望继续高速增长，带动整体消费不会出现过快下滑，初步预计2009年消费增长16.5％。

总体来看，我们认为在无宏观调控下2009年经济增速将大幅放缓至6.5％左右。

4、经济刺激政策只能减缓经济下行幅度

2008年11月5日，国务院常务会议正式将宏观调控政策定调为“积极财政政策与适度宽松货币政策”，同时推出“4万亿元”的投资计划，取消对商业银行的信贷规模限制；2008年11月17日，央行大幅降低存贷款基准利率10s个基点与大幅下调中小型金融机构存款准备金率。

在经济下行中，政府实行反周期的宏观调控政策毋庸置疑，但政策的意图在于熨平经济增长，而不能够改变经济运行趋势。据官方数据披露“这4万亿元投资，大体上可以每年拉动经济增长一个百分点”而且政府类投资高增长不可持续，只在短期内减缓投资下行的幅度。

有色供需关系逆转　价格将依然低迷

1、有色供需关系发生逆转，价格出现大幅下跌

在全球经济衰退和中国经济减速的背景下，对有色金属的需求出现了大幅萎缩，而在最近5年的有色金属牛市过程中，吸引了大量的资本投入有色金属行业，使得供给出现了较大幅度增长，在需求的下滑和产能的扩张的双向作用下，有色金属的供需关系发生了逆转，从原来的供不应求转变为供大于求，有色价格出现了大幅下跌。

从有色金属矿山扩产和各类有色金属供需平衡中可以看出，随着产能的扩张和需求的下滑，各类有色金属基本上都出现了供应过剩的情况。

2、有色供需关系回归平衡尚需时日，价格将依然低迷

近5年的有色金属商品牛市在07年末、08年初步入调整期，经过近一年的大幅下跌，多数有色金属价格已经接近或者跌破生产成本线，但是我们认为09年上半年有色价格将依然低迷，期间可能存在超跌反弹的机会，但是出现价格反转的可能性不大：首先、从供需关系看，由于需求的下滑和产能扩张的双向作用使得供需再次回到平衡尚需时日；其次、从调整周期看，无论从全球经济衰退的调整时间还是历史上有色金属商品价格的调整时间来看，目前的调整时间依然不足。

从图表可以看出，在一轮有色金属商品牛市结束后，即使产品价格已经下跌到底部，也不会马上出现价格的反转，一般情况下，价格在底部波动的时间会有2―3年的时间，通过时间来消化过剩的产能，在下一轮经济增长来临的时候以取得供需的平衡，当然价格在底部波动过程中也不排除某些阶段有一定幅度的反弹。

3、有色企业估值的安全边际依然不足

有色金属企业暴利时期已经结束，未来将会步入较长时期的正常或者微利时期，如果未来全球经济的衰退超出市场预期，甚至会步入亏损时期。在有色金属行业景气回落，企业盈利大幅下滑的背景下，有色行业的估值体系面临较大的考验。从下面的图表可以看出，静态看似合理的PE随着企业盈利的大幅下滑，09年将会随之上升，而PB指标相对国外市场还是偏高，安全边际依然不足或者缺乏明确的驱动股价上涨的因素。而且合理的估值水平又和行业的复苏程度有密切关系，因此在关注估值的安全程度的同时，更要关注行业的变化情况，尤其是对周期性很强的有色金属行业。

有色行业投资机会大大减少

09年有色行业的选股思路应该从之前的自上而下转变为自下而上，重点从公司层面挖掘为数不多的投资机会。也就是说在行业处于调整期的时候，要重点看公司是否具有抵抗行业调整的因素和能力。

有色金属行业的投资机会将会大大减少，只有那些真正有核心竞争力的业务扩张的深加工型公司才可能给投资者带来长期投资价值，由于有色价格的调整时间依然不足，价格马上出现反转的可能性不大，因此价格驱动型的资源股更多的超跌反弹的机会，不具有长期投资的买入机会。

在有色金属深加工型公司中，我们的选股标准主要为：1、行业龙头企业，具有较强的定价能力；2、加工具有较深的深度，具有较高的毛利率；3、市场需求持续增长，公司产能持续扩张，结构持续优化，产能扩张，结构优化是深加工型公司盈利增长的主要动力；4、对于一体化深加工型公司，下游业务贡献的利润最好超过50％，从而能更好的规避有色金属价格波动给经营业绩带来的不确定性。

在有色金属资源型公司中，关注有资源优势、未来有资源持续注入或者公司有持续拿矿能力、具有中央企业背景的行业龙头公司的反弹机会。

(作者单位：中投证券)