冈拉克:投资债券的时候到了

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杰弗里・冈拉克（Jeffrey Gundlach）被认为是新一代的债券之王。最近的2012年7月，他又准确预测了美国债券市场的顶部。

据双线资本的创始人和首席投资官杰弗里・冈拉克（Jaffrey Gundlach）介绍，基准10年期国债是非常有吸引力的投资，虽然其收益率在2014年下半年可能在2.2%和2.8%之间。“对市场和经济来说，这是一个非常重要的时刻，”冈拉克说， “新兴市场可能会向上突破。上海现在已到了抉择时刻。黄金似乎已到了决定性时刻。”

冈拉克在6月10日的投资者电话会议上谈到上述内容。他表示，随着近期国债收益率“反弹向上”，投资者应该考虑债券。6月10日当天，10年期国债收益报收2.64%，而2014年的低点为2.44%。

“我知道，因为低利率政策，大家都认为债券非常可怕。但大多数人错过了长期债券的一些盈利机会，年初的时候我们曾提到过。”冈拉克说，几乎没有人认为利率在2014年可能下跌，但长期国债一直是表现最好的资产类别。

利率仍将维持低位

冈拉克总结了美国利率下降的原因。

第一，退休金策略的转变，即从股市收益优先转向配置债券，以降低预计负债。

第二，供给不足，特别是在美国长期国债市场，这也压低了收益率。美国央行超量持有这些债券，共同基金和其他投资者持有量则很少。事实上，巴克莱银行已将美联储持有债券排除在美国综合债券指数之外。

第三，经济增长疲软，收益放缓。国内生产总值真的无法预测，特别是在第一季度。直至2014年年初的时候，一致预期GDP还是2.75%。

第四，世界其他地区的数据不太乐观。欧洲出现通货紧缩的迹象，中国增长放缓。

第五，国债市场的“大空头头寸”也表明了收益率下降。

第六，其他国家和地区的利率政策。日本和大多数欧洲国家的低利率政策，包括西班牙、希腊这些最为脆弱的经济体，驱使投资者涌入美国国债市场。

第七，美元一直表现强劲，冈拉克希望美元继续这样，能对抗任何非美元计价的资产。但近期美元对欧元走强这一预期减弱，这也解释了为什么美国利率已经下降。

此外，冈拉克谈到了另一个抑制经济增长的因素――人口结构。冈拉克说，在未来15年人口结构变化将加速。发达国家的GDP冀望于下一代实在是一个很严重的问题，因为这意味着越来越少的工作人口负担着越来越多的工作人口。发达国家的GDP增长肯定会全线走低。

中国变量

很多人都在说中国2014年令人担心，在过去的几年里，一直有很多人在喊“狼来了”。这似乎让投资者颤抖了。在这方面，冈拉克认同共识，即中国是一个可观察的变量。

冈拉克怀疑中国2014年能否实现7.5%的增长目标。即使实现了这一目标，也是中国在过去的24年中增长最慢的。中国在经济上似乎在经历显著的倒退。近期上证指数的下跌也印证了中国经济增长不理想的观点。

自2月中旬以来，中国的货币也在走弱。对美国的危险是，其他国家，特别是亚洲新兴市场，可以通过允许本国货币贬值来应对人民币贬值，这将降低出口到美国的商品的成本。

法国兴业银行（Societe Generale）伦敦分行的全球策略师阿尔伯特・爱德华兹（Albert Edwards）曾在一份研究报告中警告新兴市场“溃败”的可能，并建议美国投资者不要妄想美国的经济会和中国的经济脱钩。中国这些年给世界经济带来的最大的“成果”就是投资过剩，即通货紧缩。

冈拉克指出，2013年，新兴市场货币的波动与10年期国债收益率密切相关。QE逐步退出的迹象暗示美国国债的更高收益，新兴市场的反应则是货币贬值。但在2014年，美国国债收益率和新兴市场货币方向相同。

这种变化唯一的解释就是全球经济疲软，因为债券收益率的下降与新兴市场外汇的疲弱和经济疲软是一致的。经济疲软正在延缓量化宽松退出的进程，这种变化值得引起重视。

债券市场的其它力量

冈拉克说，低通货膨胀率和经济增长放缓只是抑制利率的两个因素。

美联储的量化宽松政策导致其成为政府债务的最大拥有者（现在已购买了新发行的70%），其他外国政府，如中国和日本紧随其后。冈拉克预计，这些持有者不会出售自己手中持有的债券，如果利率上升，他们可能会受损。

他们也不会通过共同基金出售，因为这样就会对收益率产生一定的负面影响。共同基金会获得整个债券市场的一小部分利益。

冈拉克预测，美联储的量化宽松政策不会在2014年结束。有些时候，美联储甚至无法维持每次会议规定的100亿美元逐减的步伐。“经济波动”不允许这种情况的发生，量化宽松政策将持续到2015年。

量化宽松政策的结果是，和十年前相比，美联储目前持有较长期债券。美联储拥有的四分之三债券为五年或五年以上期限，美联储一再表示，这些债券会一直持有直到到期，而中途不会出售。

冈拉克承认，美国消费者在金融危机后确实开始去杠杆化，但他对此是否会导致经济增长持怀疑态度，他认为消费者不去举债消费也可能给经济带来相反的后果。这也是他认为利率不会迅速上升的另一个原因。

在过去，美联储一撤销经济刺激时，国债收益率就会下降，因为这会削弱经济。

量化宽松计划结束前，美联储应不会提高短期利率。

冈拉克预测，10年期国债的收益率应该接近2.5%。假如收益率低于这一水平，可能是因为经济严重恶化或通货紧缩风险加大。在2012年7月，当他预测债券市场底部，他说他有90%的把握。而现在只有70%的把握。

如果收益率下降到2.5%以下，可能会有极其痛苦的空头回补。2013年，很多只做多头的债券投资经理及杠杆率较高的交易所交易基金（ETFs）流行的策略就是做空国债，以获取廉价资金。

其他资产类别

企业高盈利能力降低公司债券违约的风险，使其更具吸引力。但冈拉克认为，利润终究会回归均值，当前垃圾债券收益被高估。

如无违约，BB级垃圾债现在收益率为4.2%，已处在历史低位，特别是和30年期国债相比。很多投资者将这些债券误认为是近期到期，并期待着被赎回。如果利率上升，这些债券被赎回的概率就会降低。随着交易更像是长期债券，其波动性会增加。鉴于所有的资金都流入到垃圾债券中，可能真是到了要崩溃的境地了。

事实上，垃圾债券的收益率低于新兴市场债券，这还是首次。

对于股市，冈拉克认为，从历史上看，当经济刺激手段取消，股票市场就会走弱。保证金债务在原先的市场中已经到达顶部，步入“危险区域”。如果保证金债务从目前的水平下降，可能会导致两位数的下滑。

冈拉克认为，今后一段时间内，福利驱动型赤字增长模式将可能会造成一些问题。尽管现在状况很好，社会保障需要防范三年后大规模的赤字，医疗保险有可能也会走类似的路径。这个时间表大致与美联储国债投资组合的到期时间重合。

美联储所持有的国债每年都会有到期的，与此同时赤字将达到爆发的高位。不出意外的话，社会保障、医疗保险、医疗补助和奥巴马医改支出等会加速赤字状态。

冈拉克说，现在该是付出一些代价的时候了。如果美联储不继续购买这些债券，借钱资助这些政府债券的延期支付，那以后将会非常困难。这是我们未来几年需要密切关注的。