曲线MBO何以盛行
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从上世纪90年代末MBO正式登陆中国起就备受各方关注。国企产权改革之初,人们普遍接受“冰棍理论”,即认为国有资产不处置也会化掉,就只剩下一根木棒了。然而,从国内MBO的实践来看,许多企业MBO后连冰棍的木棒都不见了,留给世人的是一幕幕监守自盗的戏。
国有企业通过MBO使得仆人变主人的故事早就司空见惯了,最近的国星光电更是备受质疑。笔者以乡镇企业改制而来的“新潮实业”为例,从另一个视角来审视中国式的曲线MBO。
“新潮实业”的前身是牟平县毛纺厂,这是牟平县牟里村当家人常宗琳带头建立的乡镇企业。1996年11月21日,公司1400万股社会公众股正式在上交所挂牌上市,股票简称“新潮实业”(股票代码:600777)。经过数次送股、配股、吸收合并、增发以及股权分置改革,截至2007年年报披露的实际控制人是新牟里村民委员会,而到了2008年年报披露的实际控制人则是常宗琳。2010年5月27日,“新潮实业”公告称,公司第一大股东“烟台东润”的自然人股东与股权受让方北京首泰投资有限公司及“烟台东润”三方签订《收购烟台东润投资发展有限公司股权框架协议书》。由于“烟台东润”持有“新潮实业”1.31亿股,占公司总股本的20.9%。北京首泰投资有限公司披露,拟通过此次股权收购持有“烟台东润”不低于75%的股权,成为第一大股东,最终间接控股“新潮实业”。
此次交易将以“新潮实业”每股7.88元为准,溢价7.95%转让。而按照“烟台东润”持有1.31亿股“新潮实业”计算,其75%股权对应的价值高达7.74亿元。本来出让股票无可厚非,问题的关键是,“烟台东润”持有的这部分“新潮实业”股权,竟然是在2008年以不到4000万元的价格买得,成功实现MBO(市场人士普遍认为,其实就是一种中国式的曲线MBO)。
从“新潮实业”2008年年报可以看出,2008年4月,“烟台东润”以3587万元收购原“新潮实业”第一大股东新牟国际的整体资产,其中包括新牟国际集团公司直接持有其130,723,712股及间接持有其2,400,548股限售流通股(通过全资子公司烟台全洲海洋运输公司持有),折合每股收购价仅0.269元。值得一提的是,新牟国际为烟台新牟里村村属集体企业,其董事长正是该村党支部书记常宗琳;“烟台东润”则是常宗琳掌控的民营企业,常宗琳家族持有51.29%股权,另有三名股东为新牟国际高管,此外,当时“新潮实业”的总经理、副董事长宋向阳、副董事长李亚清也均为常宗琳的女婿。“烟台东润”所持有的1.31亿股“新潮实业”已于今年1月份解禁,如果交易最终完成,“烟台东润”自然人股东将从低价收购新牟国际持有的“新潮实业”股份,成功实现曲线MBO之后,然后出售给北京首泰投资有限公司,获取巨大利益。
MBO在中国的实践
2001年3月,宇通客车总经理汤玉祥通过上海宇通创业投资有限公司间接控股了宇通客车。这被认为是国内第一家实施MBO的案例。在出现MBO的早期,都非常刻意地对外界保持谨慎,但此后MBO的新闻频频见诸报端,如胜利股份、维料精华、鄂尔多斯、佛塑股份等。正当被冠以MBO之名的产权改革在全国如火如荼铺开之时,财政部突然叫停MBO。
2003年3月财政部批示,“在相关法规制度未完善之前,对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批,待有关部门研究提出相关措施之后再做决定。”这使火爆一时的MBO至少表面上消停了,但没有停止MBO前进的脚步,如栖霞建设、亚宝药业、安徽水利、张裕A等上市公司管理层都实现了曲线MBO。
2005年4月14日,国资委和财政部联合下发《企业国有产权向管理层转让暂行规定》(以下简称《暂行规定》)。这项针对国有企业产权向管理层转让的规定,只有寥寥两千多字,16条,但是最终得以出台,却也颇费周折,被业界普遍认为是国企MBO的紧箍咒。但是《暂行规定》只是明确了一些大的原则,从技术层面来讲,操作性不强。最近,江苏三友MBO瞒报事件大白于天下之后,MBO再度成为资本市场关注的热点。新潮实业、国星光电等上市公司的MBO再次引来质疑声一片。
从我国已实施的MBO案例来看,欲实施MBO企业的管理层,在MBO之前会做亏企业,在实施MBO过程中低估企业资产、进行违规融资;在MBO后通过关联交易、高派现、溢价转让股权。这不但造成了国有资产的严重流失,侵害了公司、债权人、中小股东的利益,而且还制约了我国企业改革的进程。
中国式MBO的特点及根源
朗咸平认为中国根本没有正确认识MBO的本质,它和西方的MBO只是名字相同,形式相似,根本没有共同的本质。中国的MBO不是企业产权改革的灵丹妙药,即便在西方,也只是投资银行家逐利的工具而已,家族企业最终失去对企业的控制权很多都是MBO惹的祸。只不过国外经济体制多以私有企业为主,即使MBO出了问题,其造成的影响面也是很有限的。中国的MBO涉及的问题比较复杂,必须要有强有力的监管;缺少了强有力的监管,都可能使得仆人变身为主人。此外,中国用净资产作为定价标准是MBO中的误区,而且几乎没有竞争者参与。
为什么会造成这种水土不服的现象呢?究其原因大概又要回到制度背景、法律环境、市场化进程等上来。具体来讲,经济制度的变迁为MBO提供了腾挪的空间。目前,我国企业实施MBO之所以存在诸多问题,从市场环境来讲,就是当前我国市场经济仍处于转轨阶段,政府对社会资源配置依然起着重要作用,健康的市场竞争机制尚未形成,现代企业制度在相当一部分企业中仍没有完善。在所有者虚置状态下,由于国家支配着国企的剩余索取权,而国家行使监督权的政府部门和地方官员却不拥有该权益,使得人――政府部门和地方官员没有动力履行监督责任。于是,在MBO过程中,出让方没有很好地行使所有者代表的责任,这样他们自买自卖,转移国有资产到自己囊中也就不足为怪了。
迄今为止,我国针对国企MBO的法规主要是2005年4月颁布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》,而《暂行规定》在执行过程中极易被扭曲。此外,现有法规对MBO的具体操作细则,比如MBO的主体资格、定价机制、资金来源、还款方式、信息披露等关键环节,仍存在盲点。首先,我国MBO以净资产作为转让定价标准,依赖于所采用的会计方法,会随着会计方法选择的不同而具有一定的随意性,管理层可以在MBO前通过调节利润的办法做亏企业以逼迫地方政府低价转让股权,而MBO后,管理层再通过调账等方式将隐藏的利润以大量分红的方式进行套现。
最后,我国对企业实施MBO的监管十分不健全。从我国已经实施MBO的上市公司信息披露情况来看,信息披露十分不完整,缺乏及时性和有效性,表现为对于定价依据、收购资金来源、还款方式、关联交易等方面都没有履行充分详实的信息披露义务。
MBO该不该一禁了之?
中国MBO的乱象备受多方诟病,学界甚至提出要全面禁止MBO,因为无论是国企的MBO还是其他性质企业的MBO都侵害了公司、债权人、中小股东的利益。但是既然MBO能在西方资本市场发挥重要作用,就有它存在的理由。问题的关键是如何规范,在公平、公正的条件下进行,而不是以内部人利益为出发点牺牲其他利益主体的利益。因为真的要MBO,在公正的条件下,管理层不一定收购得了。国企MBO,常用的办法是空手套白狼,而民企的MBO似乎都想占点原来集体企业的便宜。中国式的MBO走向何方,看来也只能从制度建设上创新与完善。
作者单位:西南交通大学经济管理学院