中信证券:股价未反映出成长预期

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公司目前的股价尚未开始反映业绩增长预期和创新溢价。在股指期货和融资融券推出已十分明朗、子公司股权转让风险释放的背景下.公司将面临价值重估的契机。

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事件：

整合公司旗下证券资产、华夏基金股权处理将成为2010年公司的工作重点之一，而股权的出售转让将对公司业绩产生一定影响。

评论：

股权转让的影响

中信建投股权转让

中信证券此次股权转让，将丧失对中信建投的控股权，转让后，中信建投的财务报表将不再与中信证券合并，此项转让，对中信证券的经纪业务收入影响较大。目前，中信建投拥有105家营业部，在整个中信系中占比为51.7％，中信建投的经纪业务市场份额，历年稳定在3％以上，一直处于行业前10名，经纪业务收入是整个上市公司经纪业务收入的主要支柱，因此转让中信建投股权对中信证券的经纪业务收入影响较大。

中信建投的股权转让对中信证券经纪业务收入影响明显，但对中信证券的总体业务收入和税后利润影响较小。中信证券业务收入来源丰富，在业务收入结构中，经纪业务收入占比虽高，但没有处于绝对垄断地位，而中信建投的业务收入却主要以经纪业务收入为主，因此，转让中信建投股权主要是对经纪业务的影响，对中信证券整体业务收入影响较小。

2007年以来，中信建投为母公司贡献的净利润分别为11.87％、14.3％和18.5％，平均值为14.89％。假设中信证券出售中信建投的比例为45％，那么中信证券归属于母公司所有者净利润将减少11.2％。

华夏基金股权转让

目前监管机构对中信证券下了最后通牒，如果华夏基金公司股权结构在2010年4月1日前仍不能得到规范，证监会将视情况对华夏基金公司及其股东中信证券采取进一步监管措施。华夏基金公司的股权处置成了中信证券目前的最紧迫的任务。

目前中信证券持有华夏基金公司100％的股权，而根据中国证监会的有关规定，对中资公司来说，基金公司主要股东的最高出资比例不超过全部出资的49％，对中外合资基金管理公司来说，外国合营者的投资比例一般不低于25％。这意味着，中信证券必须卖出华夏基金公司25％～51％的股权。按2009年上半年的业绩，在这个转让范围内，华夏基金股权转让对中信证券的业绩影响是将减少2.9％～5.9％的净利润。总体来说对公司的业绩影响不大。

净资本实力进一步提升

2008年，华夏基金实现的净利润为12.2亿元，每股收益8.87元，在25％～51％的股权转让范围内，华夏基金可转让3450万股至7038万股，参照博时基金10倍市盈率的转让价格，中信证券转让华夏基金可获得31.05亿元至63.34亿元的现金收益。

2008年，中信建投共实现17.38亿元的净利润，每股收益0.64元，假设中信证券将转让中信建投45％的股权，在10倍市盈率的定价下，中信证券将获得78亿元的现金收益。

尽管中信建投及华夏基金股权转让将削弱公司盈利水平，但公司资本实力也将由此进一步提升。两项股权转让，中信证券将获得109.05亿元至141.34亿元的现金收入，增厚每股净资产1.64元至2.13亿元。目前，融资融券、股指期货等创新业务呼之欲出，这些业务对净资本的要求比较高，资本金的扩大，将有利于中信证券创新业务的发展。

创新业务发展空间巨大

中信证券净资本规模领先、经纪业务实力居行业前列、盈利能力较强，是最适合开展创新业务的公司。目前，直投业务已有9亿元左右的浮盈，占2009年净利润的10％。保守估计，融资融券和股指期货也将能为公司带来10％以上的业绩贡献。

直投业务

创业板推出以后，目前，中信证券已完成4个直投项目的IPO，潜在收入贡献达9亿元，投资收益率达到10倍。

股指期货

根据敏感性分析，试点阶段股指期货将给整个行业带来50亿元左右的佣金收入，但一旦股指期货全面展开，将带来300亿元以上的佣金收入。另外，股指期货的保证金将为券商带来利息收入。但随着未平仓合约占股指期货交易合约的比例提高，保证金为券商带来的利息收入将大幅度增加。

融资融券

券商在融资融券业务中的盈利模式包括：融资利差、融券手续费等，并能增加券商的佣金收入，有望扩大客户源和市场占有率。按行业平均的交易佣金费率为0.13％，预计融资融券在2010年，为证券行业带来的新增佣金收入28.4亿～94.8亿元左右；假设证券公司将用40％的净资本进行融资融券业务。预计融资融券在2010年为证券行业带来40―50亿以上的利息收入；另外，还能增加中间业务收入，扩大客户源。

价值低估

中信建设和华夏基金股权转让以后，中信证券将获得109.05亿元至141.34亿元的现金收入，增厚每股净资产1.64元至2.13亿元。净资本规模进一步扩大，将有利于创新业务的发展。目前中信证券估值水平较低，股价没有反应出创新业务的成长空间，因此，依然给予“谨慎推荐”评级。

(今日投资个股诊断星级说明见34页)　(作者单位：东北证券)