债券市场:收益率曲线保持陡峭

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进入2002年后，欧美主要国家的国债都克服了去年底剧烈的震荡交易带来的困难，收益率在向低位调整中趋于稳定

进入2002年后，欧美主要国家的国债都克服了去年底剧烈的震荡交易所带来的困难，收益率在向低位调整中趋于稳定。笔者在这里提出两点预测：一、虽然市场广泛期盼的经济复苏已现端倪，利率水平仍会在短期内持稳；二、收益率曲线总坡度仍会在短期内保持陡峭，拒绝走向平坦。

自去年12月底至今年1月底，美国的各种经济数据错综迷离，但投资界一直对其经济复苏能力持乐观态度。1月中旬，美联储主席格林斯潘在对国会预算委员会的讲话中，更正了市场对他几天前一次非正式讲话的悲观解释，强烈暗示联储在月底会保持货币政策不变，为其长达11集的降息连续剧拉上了帷幕。1月30日的信息显示，第四季度GDP 增长了0.2％，这表明美国在 “9・11事件”后并没有出现衰退。虽然这个数据中包含了汽车销售在零息贷款促销下的不可维持的大幅增长，但仍表现出美国经济强大的抗衰韧劲。另外，第四季度的库存递减量达到了创记录的1200亿美元，为今年第一季度的GDP成长扫除了一大障碍。2月1日的采购经理指数(NAPM)为49.9，是自2000年7月以来的最高点，而其中新订单的成分又占多数，暗示制造业在长期压制下接近反转。2月6日的报告显示非农业生产量在第四季度增长了3.5％，暗示“新经济”时代所造就的动力在衰退时期仍在起作用。最后，2月13日的零售指数显示，1月的非汽车销售增长了1.2％。这样一来，去年第四季度的非汽车销售，乃至GDP都得到向上调整 （约0.5％的增长）。现在业界普遍将今年第一季度的GDP预测为1.4％的增长率。如果这一切最终得到证实，这将是当代记忆中历时最短的一次经济衰退。

在如此乐观的数据面前，为什么我们判断利率会维持在一个稳定的水准上？首先，在没有绝对把握看到经济成长回到一个可维持水平的情况下，美联储贸然收紧货币政策有着极大的政治和经济风险。首当其冲的问题是劳工市场依然疲软，要从就业人数的负增长中走出来尚需时间，而这一软肋在利率不再继续下降的环境中会给零售消费以制约。第二，虽然黄金价格暴涨，但其作为金融性通货的作用已远非昔日那样突出，全球经济尚处于通缩压力之下。由于欧亚对美国经济的过度依赖，这种压力会通过强势的美元汇价对美国的通涨加以制约。就欧美总体来看，在高科技泡沫中过度的资本投资留下了巨大的生产容量，足以在不触发通涨的同时满足需求增长。没有立刻的通涨威胁，联储就有了充足的时间静观待变。作为利率转换关头风向标的美国二年期国债在今后几星期中将会是一盆温水，其收益率将在2.8％和3.25％之间波动。

再让我们看看为什么2至30年收益率曲线总坡度会保持陡峭。在没有降息可能的环境中，陡峭的收益率曲线坡度是对危机和风险的抵御机制，而在当前的环境中隐伏着数个可能爆发的危机。最重要的当然是日本。10多年持续的萧条和悲观已使其常规意义上的货币政策和财政手段黔驴技穷，惟一能让它挣脱噩梦的途径似乎是让所有日元资产全方位崩溃。但现实地说，这样翻天覆地的变化是不太可能发生的。日本历来的风格是绕过问题，躲避短痛，这次也不会例外。日本政府1月再次为商业银行注入公积金，可以想像各大机构在财政年度结算前会有较大喘息空间，日经有望超跌反弹。如果日元兑美元也因此反弹，整个美国收益率曲线会在陡峭中被抬高。从美国国内看，由安然破产引发的对公司财务审计的信任危机并未彻底消失。如果再有一家像Tyco一样级别或更大型的公司被暴露出有财务问题，则股市会重探“9・11” 后所建的低位，而收益率曲线会在陡峭中走低。最后，阿根廷和委内瑞拉都在漩涡中挣扎，这也会阻止美国收益率曲线的平坦化。

从年初起，今年6月以内的利率期权隐含波动率 (Implied Volatility) 即一路下滑。笔者认为，在以上预测的情况下，它们还有向下走的空间。除了期权，房贷抵押债、利率互置 (SWAP) 以及国家机构债都是很有价值的品种，因为它们对国债息差在平稳的利率环境中会得到紧缩。对于有干净的资产负债表的高品质公司，投资者可利用由安然破产及Tyco危机引发的打压购入它们的中期债券。一旦股市找到可靠的支撑，加上稳定的利率环境，这类券种会有上乘的表现。